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Chainlink数字资产洞察 | 聚焦稳定币赛道

Chainlink预言机

来源：Chainlink预言机
原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/g69ZAGYBTd17aqrNUZNWZQ

要点

本季度，我们将讨论两项针对支付型稳定币的新立法提案——《GENIUS法案》和《STABLE法案》。
这些法案禁止稳定币发行方向持有者支付收益，因此持有者需要通过其他方式获取回报，例如DeFi借贷市场——Chainlink的CDY指数可以在追踪收益率方面发挥关键作用。
《GENIUS法案》规定了稳定币发行方的具体准备金要求，并可能允许发行方采用通证化资产作为储备金，Chainlink储备金证明（Proof of Reserve），Data Feeds和跨链互操作性协议（CCIP）等服务可以在此提供重要价值。
为帮助稳定币持有者应对潜在的偿付能力危机，Chainlink储备金证明可以提供有价值的资本结构数据。
《GENIUS法案》强调稳定币的互操作性标准，Chainlink CCIP可以实现通证和数据的安全跨链传输，帮助发行方符合未来的监管要求。

引言

2024年第一季度，地缘政治紧张局势与潜在的宏观经济变化，导致全球市场波动加剧。当传统金融市场还在应对这种不确定性时，稳定币已成为发行方、用户、协议方乃至立法机构关注的焦点。美元凭借其背后全球最大经济体的支撑，当仁不让地成为稳定币储备资产的首选——这也解释了为何USDT和USDC能分别以1400亿和600亿美元的市值占据主导地位。作为去中心化金融（DeFi）的核心要素，稳定币不仅提供了流动性来源和市场波动对冲工具，更成为几乎所有主要数字资产的计价基础。

鉴于稳定币的这些功能，若去中心化金融发展到传统金融的规模，而数字资产仍以美元计价、美元稳定币继续主导DeFi领域，其对美国经济、货币及政治影响力的辐射效应将不可估量。为确保稳定币符合美国利益，美国立法者正着手构建潜在的稳定币监管框架，这将对稳定币发行方、用户、DeFi协议乃至传统金融机构产生深远影响。在此进程中，Chainlink凭借以下四大核心能力为各参与方创造重要价值：1）久经考验且行业领先的Data Feeds；2）储备金证明（Proof of Reserve）；3）跨链互操作性协议（CCIP）；4）Chainlink CDY指数。虽然金融市场具体演变路径尚难预测，但在日益明确的监管框架下，Chainlink将助力稳定币保持可靠性、透明度、互操作性及合规性。

支付型稳定币的定义

《GENIUS法案》和《STABLE法案》这两项待审议法案，为支付型稳定币制定了监管框架，可能对传统金融和去中心化金融体系产生重大影响。要理解这一影响，我们首先需要审视法案对支付型稳定币的定义。

简言之，两部法案都将支付型稳定币定义为：由法币支持的、保持固定价值且不承诺任何收益或回报的通证。顾名思义，支付型稳定币旨在作为支付或结算工具使用。下文我们将分别呈现两部法案对支付型稳定币的定义，并重点比较其差异。

（注：本文分析的《GENIUS法案》基于2025年3月参议院银行委员会推进的草案版本，《STABLE法案》则采用2025年5月6日提交众议院的版本。两者仅作分析用途，不应视为最终定稿。）

《GENIUS法案》法案对"支付型稳定币"的定义如下：

（部分内容已删减；加粗部分为与《STABLE法案》的关键差异）

"支付型稳定币"的定义：

(A) 指符合以下条件的数字资产：

(i) 当前或设计用途为支付或结算手段；且

(ii) 其发行方必须满足：

(I) 有义务以固定金额货币价值（不包括以固定金额货币价值计价的数字资产）进行兑换、赎回或回购；或

(II) 声明将维持（或制造其将维持）相对于固定金额货币价值的稳定价值；或……

(B) 同时满足：

(i) 非国家货币；

(ii) 非存款（包括使用分布式账本技术记录的存款）；

(iii) 不提供收益或利息支付；

(iv) 不属于证券……除非是满足(A)项条件的债券、票据、债务凭证或投资合约。

《STABLE法案》则在定义中特别强调：

"支付型稳定币"指 (B) 以国家货币计价的数字资产

值得注意的是，《GENIUS法案》虽未在定义中直接提及"国家货币"，但在其他条款中将"货币价值"解释为"国家货币或以国家货币计价的存款"。

稳定币收益条款

两部法案均明确禁止发行方向持有者支付收益。《GENIUS法案》在稳定币定义中直接规定：

“支付型稳定币……不提供收益或利息支付；且……不属于证券"

而《STABLE法案》虽未在定义条款中提及收益，但在后续章节明确禁止向持有者支付收益：

“收益禁止条款——获许可的支付型稳定币发行方不得向稳定币持有者支付利息或收益”

这意味着，若任一法案按当前版本通过，稳定币持有者将无法直接从发行方获取收益，必须通过其他途径实现资产增值。DeFi借贷市场凭借其广度、深度、活跃度、流动性和透明度，为资产持有者提供了通过向借贷池注入通证获取收益的链上渠道。目前已有数百亿美元的法币抵押型稳定币在DeFi借贷协议中产生收益。随着DeFi生态日趋碎片化，追踪特定通证在全市场借贷收益率的难度将显著提升。我们的CDY Indices指数通过监控各通证在DeFi借贷协议中总锁仓价值（TVL）的绝大部分资金池，为此提供了解决方案。

图片来源: cdy.chain.link

在传统操作中，美国银行和经纪商不会自动将客户未投资的现金转入生息工具并将收益返还给客户，而是需要客户自行选择加入这些计划。最近，股票经纪公司开始通过提供现金管理计划展开竞争，有些甚至提供自动加入选项（例如富达的现金管理账户）。在这种模式下，经纪商将客户未投资的现金转入货币市场，并将收益（扣除费用后）返还给客户。随着Chainlink CDY指数的推出，DeFi市场和加密货币交易所可以轻松复制这一模式，通过客户的稳定币和其他非生息数字资产持仓为其提供收益。

DeFi借贷收益率波动较大，且不一定与美国国债收益率相关；事实上，这些收益率有时可能是国债收益率的数倍。CDY指数能够实现以下功能：1）让用户把握原本不透明的机会；2）帮助DeFi协议设定有竞争力的贷款利率；3）让金融机构为客户资产获取收益；4）让经纪商基于可信的贷款利率完成交易结算；5）为投资经理提供基准回报标准。下图显示了过去两个季度CDY-USDC和CDY-USDT指数与美国国债（1个月期、10年期）收益率的对比情况。

图片来源: cdy.chain.link, U.S. Treasury

在市场低迷时期，借贷收益率往往会下降，因为许多借款头寸面临清算风险（特别是那些用加密原生资产抵押借入稳定币的用户），同时用户风险偏好降低。这种市场下行和清算会导致借款通证的使用率下降，从而压低其借贷收益率——今年第一季度就出现了这种情况。

根据数据面板显示，Ethereum主网上的Aave v3在本季度经历了多次大规模清算，包括2月3日加密货币市场下跌时1.69亿美元的债务被清算（其中1.22亿美元是USDC和USDT）。值得注意的是，稳定币的借贷供应量在本季度基本保持平稳，这表明供应方对稳定币和借贷协议的稳健性保持信心。

下图显示了Ethereum主网上Aave v3的USDT借款利用率（蓝色）与供应量（红色）的对比情况。虚线水平线代表该协议上USDT的最优利用率水平。

图片来源：Aave v3

稳定币发行方的要求

稳定币发行方的拟议要求在两项法案中都相当全面。本文将回顾《GENIUS 法案》第 4 条中规定的要求，并探讨 Chainlink生态可以在哪些方面提供支持。

我们先来看第一个小节（加粗为原文重点）：

（1）总体规定：

获准发行支付稳定币的发行人应当：

(A) 以至少 1:1 的比例维持已发行稳定币的全额储备支持，并且这些储备包含以下资产：

(i) 美国法定货币（包括联邦储备券），或存放于联邦储备银行账户中的资金；

(ii) f活期存款资金……或存于受保存款机构的受保险储蓄账户；

(iii) 美国财政部发行的短期国债、中期票据或长期债券；

(iv) 回购协议：发行方作为卖方，以93 天以内的国库券为抵押的隔夜回购协议；

(v) 逆回购协议：发行方作为买方，隔夜、并以国债作为抵押；

(vi) 货币市场基金发行的证券，其底层资产仅包括上述第1至4条所列资产；

(vii) 联邦政府发行的其他高流动性资产，经主要联邦支付稳定币监管机构批准；

(viii) 第1至7条中列举的储备资产的通证化形式，但前提是该等通证化资产符合所有适用法律和监管要求。

Chainlink的Proof of Reserve（储备金证明）能够验证并披露上述任何资产是否作为稳定币的储备资产。其中最值得注意的是第8条，这表示这些资产的通证化版本也可以被视为合规储备资产。在这种情况下，Chainlink 至少可以在以下三个方面提供价值：

Data Feeds：Chainlink已经为主流稳定币（即“通证化现金”）提供价格数据，并具备为其他合格的通证化资产提供高质量数据的基础设施；
储备金证明（Proof of Reserve）：如同稳定币一样，Chainlink的储备金证明可以验证这些通证化资产的储备情况；
跨链互操作性（CCIP）：Chainlink 的 CCIP 可用于在多个区块链之间分发和同步这些储备资产的验证信息。

之后的章节提到月度认证与审计要求：

（3）月度认证；注册会计师事务所审核报告：

(A) ……获准的稳定币发行人应当每月由注册会计师事务所对其在上月末所披露的信息进行审查（该信息源自第 (1)(D) 条的要求）。

而第 (1)(D) 条要求如下：

(D) 发行人需在其官网发布月度储备构成报告，内容包括：

(i) 当前已发行的支付稳定币总量；

(ii) 储备资产的金额与构成情况（参照第 (A) 条）。

这些条款提供了信任稳定币所必需的基本信息。如果该法案通过，并且这些月度审查成为强制要求，链上用户将受益于Chainlink的储备金证明机制，该机制能够验证并上链提供：

当前已发行的稳定币数量；
储备资产的数量与构成。

Chainlink储备金证明使智能合约能够访问这些数据，从而准确计算任何链上资产在链下或跨链储备支持下的真实抵押率。

目前尚不明确发行人是否必须披露其资本水平与久期风险，但如果这些数据成为公开信息，Chainlink 的储备证明机制同样可以将这些信息发布到链上，并满足合规性检查需求。

该法案同时列出了资本和流动性要求：

(4) 资本、流动性和风险管理要求——

(A) ……主要联邦支付稳定币监管机构应当，或在有州批准的支付型稳定币发行方的情况下，由该州支付型稳定币监管机构共同发布——

(i) 适用于被许可支付型稳定币发行方的资本要求……

(ii) 实施第 (i) 款规定的流动性标准的法规；

(iii) 储备资产多元化和利率风险管理标准……

(iv) 合适的运营、合规和信息技术风险管理标准，包括《银行保密法》和制裁合规要求……

虽然目前尚不清楚发行方是否会被要求公布其资本水平和利率久期风险，但如果这些信息对外提供，Chainlink储备金证明可以将这些信息接入链上（作为其各自要求之外的补充）。

尽管很难预测这项法案最终的影响，但未来稳定币用户（乃至整个加密用户群体）可能会更加关注发行人是否遵守监管要求，而不仅仅是看其储备是否匹配通证发行量。这就类似于传统银行业：一家银行即使账面是“有偿付能力”的，如果不符合监管规定的资本充足率，也可能会被处罚甚至关闭。因此，投资者通常更在意合规性指标，而非纯粹的偿付能力。

破产程序

尽管遵守监管要求可能成为稳定币持有者评估安全性的新标尺，但审视破产情境仍然至关重要。Circle最近提交的S-1文件揭示了一种不确定性：在发行人破产时，若法院不承认稳定币持有人的“受益所有权”，其他债权人（不包括稳定币持有人）可能会对储备资产提出索赔。

…美国法院在USDC的案例里，或法国法院在 EURC的案例里，有可能裁定用于支持USDC和EURC的储备资产属于我们的破产财产。如果出现这种情况，Circle的其他债权人可能有权从这些储备资产中获得清偿，而Circle稳定币持有人则可能被视为普通无担保债权人，这可能导致他们只能收回部分价值，而非稳定币的名义全额。

《STABLE法案》并未明确规定稳定币持有者在破产程序中的索赔优先级。相比之下，《GENIUS法案》第 10 条则直接回应了Circle S-1中提到的不确定性，旨在确保稳定币持有者对储备资产具有极高的索赔优先权。相关条文如下（加粗为重点）：

在依据联邦或州法律对获准发行支付型稳定币的发行人进行的任何破产程序中（包括《美国法典》第 11 编下的程序，或由州级稳定币监管机构主导的破产程序），持有由该发行人发行的支付型稳定币的个人，其索赔应当优先于发行人本身及其任何其他债权人，对应于其所要求的稳定币储备资产…… 如果稳定币持有人无法完全从储备中兑付其所有索赔，那么剩余未兑付部分的索赔也应具有最高优先权，即优先于任何其他索赔，包括原本具有法定优先权的开支或索赔……

在该法案框架下，不仅稳定币持有者的索赔优先于其他债权人，甚至在储备不足以完全兑付时，其未兑部分也将具有最优先级。

表面上看，稳定币持有人在法律上已受到良好保护，似乎没有必要将发行人的债权人信息或资本结构上链。但考虑到破产清算过程可能极其漫长，如果可以通过Chainlink储备金证明（Proof of Reserve）披露相关资本结构数据，稳定币持有人无疑会对此信息感兴趣。

跨链互操作性

虽然篇幅简短，《GENIUS 法案》第11条涉及了互操作性标准（加粗为我们强调的内容）。

第 11 条：互操作性标准

主要的联邦支付型稳定币监管机构……应制定标准，以促进获准的支付型稳定币发行人与以下方面的兼容性和互操作性：

(1) 其他获准的支付型稳定币发行人；以及(2) 更广泛的数字金融生态系统，包括被接受的通信协议与区块链，无论是许可链还是公链。

第二项条款（该条款未被纳入《STABLE 法案》）鼓励稳定币发行方在公有链和许可链之间实现互操作性。Chainlink CCIP是一个区块链互操作性协议，使开发者能够构建安全的应用程序，在不同链之间传输通证、消息（数据），或同时传输二者。考虑到跨链互操作性所固有的风险，CCIP采用纵深防御的安全架构，并由Chainlink预言机网络提供支持。该网络已被验证能够安全支持数万亿美元级别的链上交易价值。CCIP可帮助稳定币发行方遵循监管机构设定的标准，确保支付型稳定币在不同协议与网络之间实现互操作性。

总结

随着重大稳定币监管框架的出台，可能将重塑传统金融与去中心化金融（DeFi）的格局，拟议中的法规将对稳定币发行方、用户以及DeFi协议产生深远影响。在这一演变中的环境中，Chainlink拥有独特优势，能够提供关键基础设施与服务。借助其Data Feeds和储备金证明（Proof of Reserve），Chainlink提供了稳定币储备的透明度与验证机制，并支持将通证化资产纳入储备的潜力。Chainlink DeFi收益指数（DeFi Yield Indices）则解决了在禁止由发行方提供收益的监管环境中如何衡量收益的问题，为DeFi借贷市场提供了宝贵洞见。此外，Chainlink CCIP可实现多个区块链之间所需的互操作性，以满足监管标准的要求。

随着监管清晰度不断提升，Chainlink的生态保障了稳定币的可靠性、透明性与合规性，进一步强化了数字资产生态中的信任与稳定性。