作者｜Sam @IOSG

原标题｜政策转折与市场变革：美国加密货币监管框架分析 #291

在过去三年中，美国对加密货币的立场已发生显著转变——从早期以执法监管为主、相对不友好的态度，逐步转向更具建设性、以规则制定为先的监管模式。这一政策转向不仅是推动加密货币广泛应用的重要动力，更是促进行业下一阶段增长的关键催化剂。

CLARITY 法案通过确立区块链系统是否获得 SEC 认证为“成熟系统”的核心标准，明确划分数字资产应归类为“数字商品”（CFTC 管辖）或证券（SEC 管辖）。若系统被认证为成熟，其原生代币可作为数字商品在 CFTC 监管下交易；其他链上资产则维持原有属性。

该法案明确规定了七项“成熟性”认定标准：

1. 系统价值：市值由实际采用/使用驱动，价值机制基本完备

2. 功能完备：交易、服务、共识机制及节点/验证器操作均处于实时运行状态

3. 开放与互操作性：系统开源，核心活动不存在单方面排他性限制

4. 程序化系统：规则由透明代码强制执行（无自由裁量操作）

5. 系统治理：无单一主体/集团可单方面修改链上规则或控制 ≥20% 投票权

6. 公正性：无特殊特权（仅允许通过去中心化流程进行修复/维护/安全操作）

7. 分布式所有权：发行方/关联方/相关人士合计持有量 <20%

根据《CLARITY 法案》框架，纯链上质押——即运行验证器/定序器并发放原生奖励的行为——无需向 SEC 注册。这一“安全通道”涵盖验证器/节点运营以及将协议奖励作为终端用户分配的行为。

但该豁免不涉及通过铸造或出售新型质押衍生代币进行融资的行为。项目仍需适时获得成熟区块链认证，并始终承担反欺诈和信息披露义务。

回顾 MetaMask/Lido/Rocket Pool 事件：非托管的 ministerial 式（注：指仅执行协议既定规则而无自主决策权）奖励分配模式更符合《CLARITY 法案》的安全区标准。而类似当时 Kraken 那种资金池式、托管型、收益承诺模式仍将被视为证券发行，若未经整改重启将面临相同监管问题。

关于流动性质押代币（LST）：仅反映用户质押资产和协议奖励的 1:1 凭证属于 ministerial 式终端用户分配范畴。但若涉及策略选择（如再质押/AVS 分配）、叠加积分/额外收益、或发行汇集并再分配收益的资管代币/份额凭证——此类模式均属管理型投资主张，除非符合豁免条款，否则仍归 SEC 管辖。

DEX 提供原生区块链代币（如 BTC、ETH、治理或功能型代币）的纯链上现货交易可免于交易所注册。运营 DEX 核心智能合约、订单簿逻辑、匹配引擎或 AMM 工厂等行为不被视为《证券交易法》定义的“交易所”活动——因此无需为豁免代币的现货交易注册为交易所或经纪商。

但涉及衍生品（期货、期权、永续合约）、证券型代币（链上股票）或现实资产代币（如黄金）的平台仍完全受 SEC 或 CFTC 监管。

向流动性提供者（LP）或其他贡献工作/资产的用户支付协议费用属于终端用户分配范畴，适用《CLARITY 法案》的 DeFi 豁免通道。需注意：该法案未改变证券认定标准。若治理代币（如 UNI）仅因持有行为就向持有人分配现金或收益，将构成利润权益（profits interest），根据豪威测试（依赖他人努力获利的预期）很可能被认定为证券。此类情况下的收益分配及代币二级交易将归入 SEC 监管范围。

抵押债务头寸（CDP）模式（锁定抵押物铸造锚定美元的代币）在启动阶段归 SEC 管辖：用价值兑换的代币在协议获得成熟区块链认证前均视为投资合同。早期团队仍可依据《CLARITY 法案》的首次发行豁免条款融资——滚动 12 个月内最高 5000 万美元——但需履行加密专项信息披露义务及四年内的全周期反欺诈责任。当治理完全上链且无单一主体控制 ≥20% 投票权或抵押物时，协议可申请成熟认证；此后治理代币和铸造/销毁机制将转入 CFTC 数字商品监管范畴，不再适用 SEC 证券规则。

Delta 中性模式则不同：因其依赖加密抵押品加衍生品风险敞口和收益分配机制，即使底层链成熟也不属于《CLARITY 法案》现货商品豁免范畴；同时也不符合《GENIUS 法案》的"许可支付稳定币"制度框架。

借贷属于信贷范畴而非现货交易，因此不适用《CLARITY 法案》的现货商品豁免条款。除非援引豁免条例（D条例/S条例），否则资金池化的生息存款凭证均被视为证券监管。

不可篡改且非托管的聚合器合约（无单一主体可 unilateral 修改）无需注册为交易平台或中介机构。

但任何赋予持有人未来收益权的治理代币或金库份额凭证，在发行时即构成投资合同。此外，复杂的托管型策略可能触发多重注册要求：若再平衡或控制权处于链下或由中心化运营商掌握，项目将丧失 DeFi 豁免资格，并重新触发经纪商/交易商或交易所的合规义务。

《CLARITY 法案》在基本原则层面提供支持：该法案首次以立法形式明确质押奖励属于“终端用户分配”（非证券），并允许网络获认证为“成熟”后将其原生代币转入 CFTC 监管。这消除了基金内部转递协议收益的核心证券法障碍。

但 ETF 仍需遵守基金监管规则。存在两大硬性约束：首先，《投资公司法》流动性规则（22e-4 规则）规定“非流动性资产”不得超过净资产值的 15%；若某项资产无法在 7 个日历日内以近似账面价值变现即被归类为非流动性资产。具有解绑/退出排队机制的原生质押头寸通常属于此类。

其次，若产品为注册开放式 ETF，则需遵循《1940 年投资公司法》的分散投资要求：众所周知的 75/5/10 规则意味着质押风险敞口和验证器关系不得集中于单一“发行方”或运营商。实践中这要求必须采用多验证器拆分策略并精确控制规模，确保至少 75% 资产中任一交易对手方不超过 5%/10% 的门槛（部分加密 ETP 通过非'40 法案结构规避此限制，但多数质押 ETF 仍依据'40 法案注册并采用开曼子公司架构）。

2025 年 7 月，美国正式颁布 GENIUS 法案——这是首部全面规范稳定币的联邦法律。

该法案将发行资格限定于受监管实体，并确立了审慎经营、行为规范、反洗钱及破产处置核心规则。其核心准入门槛为：“除许可支付稳定币发行方外，任何主体不得在美国发行支付稳定币。”

根据法案要求，发行方必须持有 100% 储备资产，且仅限于以下三类：

• 美元或美联储银行存款

• 93 天以内短期美国国债

• 国债担保的隔夜回购协议

根据第 (7)(A) 条“支付稳定币活动限制”，许可发行方仅可开展以下业务：

1. 发行支付稳定币

2. 赎回支付稳定币

3. 管理相关储备资产（包括依法买卖、持有储备资产或提供托管服务）

4. 依法提供稳定币、储备资产或私钥托管服务

5. 开展直接支持上述活动的关联业务

该严格清单具有明确监管意图：通过隔离稳定币业务与高风险活动，确保赎回安全性。法案特别规定"支付稳定币储备资产不得被质押、再抵押或重复使用"。这意味着银行即使使用自身发行的代币计值资产，也不可将其计入贷款业务的储备担保范畴。

随着 GENIUS 法案明确发行资格与储备规则，多个行业开始从试点转向规模化应用：

• 银行业：虽面临代币化现金的存款竞争，但银行凭借其监管结构优势成为天然发行方。最可能路径是通过银行子公司或严格监管的银行-科技公司合作，从企业用例、白名单交易对手及保守流动性管理政策起步，以稳定币收入替代潜在存款流失。

• 零售业：大型商户将稳定币视为降低卡费率、缩短结算周期的工具。早期实施将依赖许可发行方与闭环赎回系统，通过结算优惠而非付息方式推广，并直接对接 ERP 与支付系统以提升资金周转效率。

• 卡组织：Visa 和万事达在保留授权、反欺诈及争议处理基础设施的同时，将稳定币纳入新增结算通道。此举实现周末与近实时结算，无需商户前端改造，推动盈利模式向代币化、合规及争议管理服务转型。

• 金融科技：支付处理商与钱包平台正推出基于银行级 KYC、制裁筛查与税务申报的稳定币账户、跨境支付及链上结算产品。竞争优势将集中于隐藏链技术复杂性、提供可靠法币通道、满足企业采购与审计要求的操作控制系统。

随着美国规则体系确立，全球多地正出现类似框架（如香港《稳定币条例》），预计更多稳定币法规将相继出台。

▲ TBAC Presentation, Digital Money

2025 年 8 月签署的《扩大 401(k) 投资者另类资产准入》行政命令，旨在扩大雇主赞助退休计划的投资选择范围，允许退休储蓄者通过主动管理型投资工具配置数字资产等另类资产。

作为行政职能部门，劳工部须在六个月内重新评估《雇员退休收入保障法》（ERISA）指引。预计将出台 ERISA 兼容的保障措施：重申中立、个案分析的审慎性标准，并提供安全港式核查清单。

独立机构 SEC 虽不直接受行政命令约束，但可通过规则制定促进准入：明确合格托管人标准、完善加密基金披露/营销规范，并批准退休计划友好型投资工具。

目前多数 401(k) 核心菜单仍未纳入加密资产，实际主要通过自主经纪窗口实现——参与者可购买现货比特币 ETF（部分计划含以太坊 ETF），少数提供商还设有限额“加密资产窗口”。短期内合规路径将限于受监管的 ERISA 兼容产品：现货 BTC/ETH ETF 及含规则化加密配置的专业管理基金。由于 401(k) 委员会遵循 ERISA 的“审慎投资人”原则，难以论证单一波动性代币、自托管或质押/DeFi 收益适用于普通储蓄者。多数代币及收益策略缺乏标准化净值核算、稳定流动性及清晰托管审计轨迹，且其法律地位未明，纳入计划可能引发 SEC/劳工部审查及集体诉讼风险。

该法案拟通过设立 SEC 知识考试新增“合格投资者”认定路径。众议院已于 2025 年 7 月 21 日通过草案，参议院于 7 月 22 日接收审议。

美国早期代币预售、加密风投及多数私募轮次依托 D 条例实施，目前仅限合格投资者参与。知识考试路径将突破财富/收入门槛限制，使具备专业知识但不一定富有的投资者合法参与私募加密融资

反对意见认为扩大不透明、低流动性私募市场准入可能加剧投资风险。法案在参议院的命运将取决于考试严谨度与保障措施是否充分。即使通过，SEC 需 1 年设计考试 +180 天通过 FINRA 推行，意味着不会立即生效。

参议员 Cynthia Lummis 于 2025 年 3 月 11 日提交的《BITCOIN 法案》（S.954）拟建立美国战略比特币储备。该法案要求财政部每年购买 20 万枚 BTC（持续 5 年，总量 100 万枚），并设定 20 年锁定期（期间禁止出售、置换或抵押）。20 年后仅可为削减联邦债务建议逐步出售（每两年限售持有量的 10%）。法案同时规定罚没 BTC 在司法程序结束后须转入战略储备。

资金不依赖新税或国债，而是通过：(1) 2025-2029 财年间美联储每年向财政部汇款的首 60 亿美元优先用于购币；(2) 将美联储黄金证书记账价值从 42.22 美元/盎司重估至市价（约 3000 美元/盎司），增值部分优先注资比特币计划。

▲ https://www.stlouisfed.org/

通过将比特币提升至战略储备资产地位，美国将赋予其前所未有的合法性。这一官方背书可能改变因监管不确定性而持观望态度的机构投资者的立场。若美国率先推行，或引发其他国家效仿。所有这些效应将形成强大的比特币价格驱动因素：五年持续购买创造实质性需求，配合二十年锁定期造成的供应冲击，很可能引领全球资本跟风配置。

▲ bitcointreasuries.net

政策风向转变的最明确信号，是 SEC 在拖延数年后对现货加密 ETF 的批准。2024 年 1 月，该机构历史性地批准多只现货比特币 ETP 并立即启动交易，推动比特币在 3 月创历史新高并吸引主流资金入场。至 2024 年 7 月，现货以太坊 ETF 在美国交易，主要发行商推出直接持有 ETH 的基金。

SEC 对比特币和以太坊之外资产也展现开放态度：积极处理其他加密 ETF 申请，并与交易所合作制定通用上市标准以简化未来审批流程。质押领域同样出现积极进展——SEC 近期明确“协议质押活动”不构成联邦证券法下的证券发行。

2024 年 10 月初，联邦上诉法院批准预测市场平台 Kalshi 在选举前上线，显著提升市场参与度。CFTC 随后持续推进事件合约规则制定，并于 2025 年举行圆桌会议，虽未设定时间表但可能出台进一步指引或最终规则。

Polymarket 通过旗下 QCX LLC（现更名为 Polymarket US）获得 CFTC 指定合约市场资格，并宣布收购 QCEX 交易所，表示“近期”将开放美国访问权限。若整合与审批进展顺利，且 CFTC 最终对政治合约持开放态度，Polymarket 或有望参与 2026 年美国选举预测市场。据报道，该平台还探索发行专属稳定币以获取平台储备金的国债收益，但目前用户收益主要来自做市/流动性奖励而非闲置资金的现实资产收益。

美国政策是塑造市场结构和资本准入的主要杠杆，进而对比特币价格产生决定性影响。SEC 于 2024 年 1 月 10 日批准现货 ETF，打通了主流资金渠道，推动比特币在 2024 年 3 月创下历史新高；而特朗普在 2024 年 11 月胜选后带来的友好政策环境，进一步推动价格在 2025 年 7-8 月刷新历史峰值。未来走势将取决于规则与基础设施的规范化进程。

基准情景：政策持续落地。监管机构实施《GENIUS 法案》，劳工部制定 ERISA 保障措施，SEC 逐步批准 ETF/质押机制。通过经纪窗口和注册投资顾问（RIA）的准入渠道扩大，银行与卡组织拓展稳定币结算应用。

乐观情景：参议院推动市场结构法案进展，“成熟区块链”认证首批落地且未遭重大异议，劳工部提供安全港制度。银行大规模发行许可稳定币，ETF 产品菜单持续扩容。这将促使养老金/RIA 加速配置，提升流动性深度，并使合规、真正去中心化的资产获得估值重估。

悲观情景：立法进程停滞——所有悬而未决的法案均未推进。SEC 延迟或拒绝质押相关 ETF 修订申请。银行监管机构对《GENIUS 法案》实施采取强硬态度，延缓大规模发行；主要记录保管机构限制经纪窗口访问权限。

无论何种情景，以下几项硬指标将成为关键观测信号：获许可稳定币发行方数量及结算量、首批成熟认证通过情况及 SEC 异议、ETF 净流入规模及开通经纪窗口的 401(k) 计划占比、银行/卡组织结算试点转为正式运营的进展。这些指标将揭示美国加密市场究竟是在向受监管金融体系演进，还是再度陷入收缩。

https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2023/nov/fed-remittances-treasury-explaining-deferred-asset

https://financialservices.house.gov/uploadedfiles/2025-05-29_-_sbs_-_clarity_act_of_2025_-_final.pdf

https://a16zcrypto.com/posts/article/genius-act-clarity-act-crypto-legislation-explained/

https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/cf-crypto-asset-exchange-traded-products-070125

https://www.willkie.com/-/media/files/publications/2025/07/recent-developments-for-crypto-asset-exchange-traded-products-and-exchange-traded-funds.pdf

https://www.mayerbrown.com/en/insights/publications/2025/07/genius-act-signed-into-law-us-enacts-federal-stablecoin-legislation

https://www.sec.gov/newsroom/press-releases/2024-79

https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/08/democratizing-access-to-alternative-assets-for-401k-investors/

https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/

https://www.coindesk.com/business/2025/07/22/crypto-prediction-market-polymarket-weighs-launching-its-own-stablecoin-source

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