原标题：USDe 狂飙？解构 140 亿体量背后的「中本聪美元」实践

来源：布噜说

你印象中的稳定币第三名是谁？

USDT、USDC 占据头两位几乎没有悬念，但如今的第三，却不是 DAI、FDUSD 或 TUSD，而是一个才推出不到两年的新面孔——USDe。

根据 CoinGecko 数据，截至 9 月 23 日，USDe 的流通供应量已突破 140 亿美元，仅次于 USDT 和 USDC，稳居稳定币市场第三，更值得关注的是，如果剔除 USDT 和 USDC 的体量，USDe 已经几乎占据了其他所有稳定币市场 40% 份额，对老牌稳定币的生存空间形成了强烈挤压。

这样一个后起之秀，到底凭什么在短时间内异军突起？它背后的收益逻辑与风险隐患又在哪里？而在 USDe 迅速崛起的同时，稳定币赛道又正在孕育哪些新的变量？

来源：CoinGecko

稳定币赛道，一直是一块利润丰厚的超级大蛋糕。

横向对比，头部玩家 Tether 的「印钞机」属性，甚至不亚于顶级 CEX。根据 Tether 发布的 2025 年 Q2 鉴证报告，Tether 美国国债总持仓超 1270 亿美元（较一季度增约 80 亿美元），二季度净利润总计约 49 亿美元，今年上半年的净利润总额更是达到 57 亿美元。

要知道 Tether 只有大约 100 名员工，其利润率与运营效率之高令人咋舌，相比加密交易平台和 Web2 传统金融巨头，几乎低了至少一个数量级！

然而，在这张利润丰厚的牌桌上，并非所有玩家都坐得安稳，甚至可以说，除 USDT 之外，老牌稳定币近些年的表现都算不上完美：

• USDC 曾在 2023 年银行危机中因储备风险一度脱锚，体量大幅回撤且元气大伤，影响至今未能完全消退；

• DAI 在 MakerDAO 转型后，逐渐走向「超 USDC 化」，体量也陷入瓶颈期；

• TUSD、FDUSD 等新秀虽有短期增长，但难以撼动格局。

来源：Ethena 官网

正是在传统稳定币巨头增长放缓、模式固化的背景下，USDe 横空出世，走出了一条截然不同的「非线性」增长曲线。

自 2023 年 11 月正式推出以来，USDe 在不到两年时间内，总流通市值从 0 快速增长到 140 亿美元量级，期间仅经历过两次回撤，并能迅速恢复增长，尤其是今年 7 月以来，更是在短短两个月左右的时间，从约 50 亿美元飙涨近两倍，并被多家头部 CEX 深度集成。

可以说，拉长来看，USDe 的增长曲线几乎是一骑绝尘。

而这种近乎违反直觉的增长曲线，也离不开其众所周知的高收益飞轮——在稳定币竞争进入「存量博弈」阶段时，USDe 极高的年化收益、交易保证金的实用场景和「Delta 中性」的故事，确实帮其迅速打开了增量市场，成为最有争议、也最受关注的新星。

USDe 对稳定币市场最大的冲击，无疑是其高收益属性——用户可以通过将 USDe 质押为 sUSDe 来获取协议产生的全部收益。

Ethena Labs 官网数据显示，截至发文时，sUSDe 的年化收益率仍高达 7.83%，此前更是一度维持在 20% 以上，那 USDe 究竟是一套怎样的稳定币机制，为何会有如此高的年化收益？

要理解 USDe，首先要明确它与此前暴雷的 UST 的本质区别——UST 是无抵押的算法稳定币，而 USDe 是一个完全抵押、且以「Delta 中性」（delta-neutral）策略来维持价值稳定的合成美元，这背后其实是 BitMEX 创始人 Arthur Hayes 早在 2023 年 3 月 《Dust on Crust》 一文中提出的「中本聪美元」构想的实践版。

来源：BitMEX

简言之，刨除空投收益预期，USDe 的高收益来源主要有两块：

• LSD 质押收益：用户存入的 ETH 或 stETH 等资产本身会产生稳定的质押收益；

• Delta 对冲头寸的资金费率收入： 这是收益的大头，即在 CEX 开设的永续期货空头头寸所赚取的资金费率；

其中前者比较稳定，大约在 3%~4% 附近浮动，而后者则完全取决于市场情绪，因此 USDe 的年化收益某种程度上也直接取决于全网资金费率（市场情绪），而细究这套机制运转的关键，就在于「Delta 中性策略」——如果一个投资组合由相关的金融产品组成，而且其价值不受基础资产小幅价格变动的影响，这样的投资组合即具有「Delta 中性」的性质。

也就是说 USDe 会通过等量的现货 ETH/BTC 多头头寸以及期货 ETH/BTC 空头头寸共同构成「Delta 中性策略」：现货持仓的 Delta 值为 1，期货空头仓位的 Delta 值为 -1，两者对冲之后的 Delta 值为 0，即实现了「Delta 中性」。

简单理解就是 USDe 稳定币模块在收到用户资金并买入 ETH/BTC 时，会同步开设等量的空头仓位，从而通过套期保值，保持每一份 USDe 的总仓位保持价值稳定，这也就确保了抵押仓位无爆仓损失的风险。

来源：Ethena 官网

那以 BTC 价格假设为 12 万美元举例，譬如有用户存入 1 枚 BTC，USDe 稳定币模块就会同时卖出 1 枚期货 BTC，两者对冲后，总投资组合的 Delta 值为 0：

• 若 BTC 跌至 10 万美元：现货头寸亏损 2 万美元，但期货空头头寸盈利 2 万美元，组合总价值仍为 12 万美元。

• 若 BTC 涨至 14 万美元：现货头寸盈利 2 万美元，但期货空头头寸亏损 2 万美元，组合总价值依然是 12 万美元。

通过这种方式，抵押品的总价值得以保持稳定，与此同时这个空头头寸还能持续赚取资金费率，而从历史数据看，加密市场在大多数时间里（尤其是在牛市），资金费率都为正，即多头向空头支付费用。

所以这两部分收益叠加，就构成了 USDe 极具吸引力的高额 APY。

尽管 USDe 的机制设计精巧，但其高收益背后并非全无风险，市场对其主要的担忧集中在以下几点。

首先是资金费率风险，由于 USDe 的收益模型高度依赖于正的资金费率，那一旦市场转入熊市，资金费率可能长期为负，届时空头头寸不仅没有收益，反而需要支付费用，这将严重侵蚀 USDe 的收益率，甚至可能引发脱锚风险。

再者则是中心化与托管风险，因为 USDe 的抵押品和对冲头寸都存放在中心化的托管机构和 CEX 中，虽然较为分散，但仍面临着交易对手方风险，一旦交易所出现问题（如倒闭、被盗），将直接威胁到 USDe 的资产安全。

最后就是流动性与执行风险，毕竟在市场极端波动时，Ethena 需要迅速调整其庞大的现货和期货头寸，彼时市场流动性可能枯竭，导致巨大的交易滑点，使得「Delta 中性」策略失效。

而且还有一个隐形风险，就是 LSD 抵押品脱锚——如果 Ethena 使用的 stETH 等流动性质押代币与 ETH 发生脱锚，其对冲效果也会大打折扣，造成资产损失。

总的来看，USDe 的快速崛起，反映了在算法稳定币退潮、中心化稳定币面临监管压力的大背景下，市场对于一种高收益、高资本效率的去中心化稳定币「圣杯」的巨大期待，而且实事求是地讲，它也确实开创了一种全新的「合成美元」范式。

但对于用户而言，拥抱其高收益的同时，更需清醒地认识其独特的风险模型，这场关乎未来链上核心资产的竞赛，值得我们持续关注。

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