来源：Oxresearch

作者：Carlos、 Luke Leasure

编译及整理：BitpushNews

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近日的市场整体仍处于区间震荡，但在近期低点附近显示出韧性。尽管BTC和ETH ETF表现疲软，REX-Osprey SSK SOL ETF在《1933年证券法》框架下的SOL ETF预计于十月中旬获批前，持续获得资产管理规模增长。

就ETF资金流而言，上周是自三月份抛售以来整体表现最差的一周。BTC ETF出现约9亿美元净流出，ETH ETF则为8亿美元。ETF资金流向持续与主流币种价格走势同步，进一步印证了“资金驱动型市场”的论断。

相比之下，尽管上周市场普遍下跌，SOL ETF却创下自推出以来最强劲的单周净流入记录，达5900万美元。这已是SOL ETF连续第五周实现净流入。未来几周内《1933年证券法》框架下SOL ETF的获批预期，很可能加速这一势头。我们重申观点：获批的SOL ETF有望吸引数倍于当前REX-Osprey SSK产品的资产管理规模。

虽然我们对SOL ETF获批后的资金流入持建设性态度，但Solana多项网络基本面趋势仍不乐观。

DEX交易量、协议收入（REV）和应用收入持续低迷。

此外，Solana在网络收入市场份额正持续被Hyperliquid和BNB蚕食。ETF的新增资金或将继续支撑SOL价格表现，但链上数据显示实际活动正持续转向其他生态。

Prop AMMs、聚合器大战与Solana协议收入：三者关联何在？

我们曾经探讨Prop AMMs如何改变Solana的市场结构。本文将聚焦其持续主导地位，以及两个密切关联却未被充分讨论的动态：聚合器战争与Solana协议收入的急剧下滑。

首先看主导地位的巩固。HumidiFi在过去数周已稳居Prop AMMs交易量榜首，目前占据链上SOL-稳定币交易量的近50%。上周其更包办Solana DEX总交易量的35%，超越Orca、Raydium和Meteora等所有传统AMM。

今年9月将成为历史性转折点——Prop AMMs（HumidiFi、SolFi等）月交易量将首次超越传统AMMs（Orca、Raydium等）。回顾2024年10月SolFi上线时，所有Prop AMMs合计仅占链上总交易量的7%。而本月仅HumidiFi单一平台就贡献了DEX总交易量的28%。

转谈另一维度，几周前FastLane的Thogard发表文章，认为SVM是Prop AMMs的次优执行环境，并断言其在Monad链上会有更好发展。其核心论点为：

1. “在SVM中，聚合器需通过模拟所有可能性选择最佳Prop AMM……但等到交易执行时，该Prop AMM可能已非最优选择”

2. “在SVM中，任何Prop AMM都可强制使交易回滚，迫使聚合器维护白名单，这既削弱竞争又延长整合周期”

我曾撰文驳斥该观点，指出其忽略了关键事实：Prop AMMs在Solana的激增同时引发了聚合器领域的竞争升级。

为何这点至关重要？

需知Prop AMMs不提供公开前端界面，这意味着其绝大部分流量依赖DEX聚合器导入。

Thogard的第二个论点基于错误前提——Jupiter具有垄断地位：“据业内朋友透露，其Prop AMM上架Jupiter需耗时逾三月，且过程充满政治博弈。”

尽管Jupiter目前占据聚合器流量主导，但绝非缺乏竞争。若Jupiter整合新Prop AMMs速度过慢，DFlow、Titan等竞争者将迅速接入其合约，从而为用户提供更优价格执行。由于聚合器用户忠诚度完全由价格驱动，Jupiter的“政治博弈”实则面临订单流失风险。

下图显示，自八月下旬以来DFlow与Titan交易量激增，过去两周日均合计交易量约15亿美元。值得注意的是Titan在9月18日公开上线后流量暴增，其团队宣称自有算法在87%的情况下提供优于竞品的定价。若要坚持“竞争不足”论，需要所有聚合器共谋维持相同的Prop AMMs整合策略，但现实恰恰相反——聚合器实际有强烈动机快速整合新交易路径以维持或提升路由胜率。

至此我们仅剩最后一个待反驳论点：模拟与执行间的理论延迟。

对此，DFlow于上周四推出JIT路由（实时路由）解决方案，使聚合器能在链上执行过程中动态重新优化交易。当交易路径包含Prop AMMs环节时，DFlow链上程序会在执行该环节前实时校验报价。若检测到价格较初始报价发生显著偏移（表明原路径已非最优），路由系统将在同一笔交易内自动将交易重新导向当前最佳场所。此举有望降低用户实际滑点并提升交易成功率。值得强调的是，这印证了Solana原生团队会针对SVM的理论局限创新解决方案，为用户提供最优体验与价格执行。

下图展示了SOL-稳定币交易对中经聚合器流向Prop AMMs的交易量占比。可见DFlow将98%的SOL-稳定币交易量导向Prop AMMs，而Jupiter该比例为80%。这种差异或许能部分解释为何在SOL-USD交易对（尤其是大额交易）中，DFlow的执行质量优于Jupiter。

Prop AMMs的崛起是当前Solana生态最引人注目的现象，其全面影响仍有待观察。例如上周SOL-稳定币交易量占链上DEX总交易量的74%，此为四年来首见！

与此同时， meme币交易量断崖式下跌，上周市场份额仅剩10%，创下去年12月以来新低。

这种市场结构转变对Solana协议收入产生连锁影响。上周Solana仅产生910万美元协议收入，创下去年9月美国大选前以来的最低单周记录。尽管不能将所有趋势完全归因于Prop AMMs，但它们确实扮演了重要角色。未来数月值得关注Prop AMMs的持续演进，以及其对Solana生态产生的二阶效应（聚合器演变、交易量构成、协议收入等）。

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