来源：BlockRearch

原标题：Hyperliquid crossroads: Robinhood or Nasdaq economics

编译及整理：BitpushNews

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Hyperliquid 目前正处于清算 Nasdaq 级别永续合约（Perp）交易量的阶段，但赚取的却是微薄利润。在过去30天里，它清算了2056亿美元的永续合约名义价值（季度化年率达6170亿美元），却仅产生了8030万美元的费用，变现率仅约3.9个基点。

其货币化模式更像是一个批发型的执行场所。

相比之下，Coinbase 报告其 2025 年第三季度的交易量为 2950 亿美元，交易收入为 10.46 亿美元，隐含的变现率（Take Rate）高达 35.5 个基点。

Robinhood 在加密货币领域表现出了类似的零售型货币化特征：其 800 亿美元的加密货币名义交易额带来了 2.68 亿美元的交易收入，隐含变现率为 33.5 个基点；与此同时，其 2025 年第三季度的股票交易名义价值为 6470 亿美元。

两者的差距比费率表现出的还要大，因为零售平台拥有多维度的变现路径。在 2025 年第三季度，Robinhood 产生了 7.3 亿美元的交易类收入，外加 4.56 亿美元的净利息收入和 8800 万美元的其他收入（主要由 Gold 订阅服务驱动）。

反观 Hyperliquid，目前高度依赖交易手续费，而这些费用在协议层结构性地被限制在个位数基点的水平。

定位之别：分销商 vs. 市场层

这种差异最好的解释是定位：Coinbase 和 Robinhood 属于经纪商/分销业务，依靠资产负债表和订阅服务变现；而 Hyperliquid 则更接近交易所层（市场层）。在传统市场结构中，利润池被这两个层级瓜分。

传统金融（TradFi）的核心分歧在于“分销”与“市场”：

• 分销层（如 Robinhood 和 Coinbase）： 它们坐拥客户关系，占据了高利润环节。

• 市场层（如 Nasdaq）： 它们作为交易所存在，定价权受到结构性抑制，执行业务在竞争中趋向于“商品化”的经济效益。

1. 经纪交易商 = 分销 + 客户资产负债表

经纪商拥有客户关系。大多数用户并不直接访问 Nasdaq，而是通过经纪商进入市场。经纪商处理入金、托管、保证金/风险管理、客服和税务文件，然后将订单路由到各个交易场所。这种对关系的所有权创造了交易之外的变现能力：

• 余额： 现金扫单利差（Cash sweep spread）、融资融券、证券借贷。

• 包装： 订阅服务、捆绑包、联名卡/咨询服务。

• 路由经济： 经纪商控制着流量，可以在路由链中嵌入支付或收入共享机制。

  这就是为什么经纪商的盈利能力往往能超过交易场所：利润池集中在分销和余额所在的地方。

2. 交易所 = 撮合 + 规则手册 + 基础设施（变现率受限）

交易所负责运行场所：撮合、制定市场规则、确定性的执行以及连接性。它们的变现方式包括：

• 交易费： 在高流动性产品中受竞争挤压而走低。

• 返利/流动性计划： 通常为了争取流动性而不得不将大部分名义费用返还给挂单方（Maker）。

• 市场数据、连接/共置服务。

• 上市费用和指数授权。

Robinhood 的路由逻辑清晰地展示了这一架构：经纪商（Robinhood Securities）拥有用户，并将订单路由到第三方市场中心，路由收益在整个链条中共享。分销是高利润层：它控制着获客以及围绕执行展开的变现领域（订单流付款、保证金、证券借贷、订阅）。

Nasdaq 是薄利层。其产品是商品化的执行能力和队列访问权，由于交易场所需要支付挂单返利来赢取流动性，且监管对接入费设有上限，路由又是极度灵活的，因此其定价权被机械性地压制。在 Nasdaq 的披露中，这体现为每股隐含的净现金股票捕获量仅为千分之几美元。

这种低利润的战略后果在 Nasdaq 的收入组合中显而易见。2024 年，其市场服务（Market Services）收入为 10.2 亿美元，仅占总收入 46.49 亿美元的 22%；这一比例在 2014 年为 39.4%，2019 年为 35%。这与其从对市场敏感的执行业务向更具持续性的软件/数据业务转型的战略一致。

Hyperliquid 的“Nasdaq 路径”

Hyperliquid 约 4 个基点的有效变现率与其深耕“市场层”的姿态相符。它正在构建一个链上的 Nasdaq 模拟器：一个具有高吞吐量、保证金管理和清算堆栈（HyperCore）的架构，采用挂单/吃单（Maker/Taker）定价和挂单返利，旨在优化执行质量和共享流动性，而非单纯的零售变现。

这体现在两个大多数加密货币场不具备的、类似传统金融的分离设计上：

A) 许可的分销/分发层（Builder Codes）

“建设者代码”（Builder Codes）允许第三方界面部署在核心交易场所之上，并收取自己的经济收益。建设者费用的上限设定为永续合约 0.1% (10 bps) 和现货 1%，且可以按订单级别设置。这创造了一个分销竞争市场，而非单一应用的垄断。

B) 许可的上市/产品层（HIP-3）

在传统金融中，交易所控制着上市和产品创建。HIP-3 协议将此功能外部化：建设者可以部署继承 HyperCore 堆栈和 API 的永续合约，而部署者负责定义和运营市场。在经济上，HIP-3 正式确立了场所与产品之间的收入分成：现货和 HIP-3 永续合约部署者可以保留所部署资产交易费用的高达 50%。

Builder Codes 已经在分销上取得了胜利；到 12 月中旬，大约三分之一的用户是通过第三方前端而非原生 UI 进行交易的。

结构性压力与防御

问题在于：这种促进分销增长的结构，也会预见性地压低交易场所的收益：

• 价格压缩： 多个前端售卖同样的后端流动性，会将竞争推向最低综合成本；Builder 费用可以按订单调整，这会将定价推向底线。

• 变现领域流失： 前端拥有入金、捆绑、订阅和工作流；它们捕获了经纪层的利润，而 Hyperliquid 只能保留薄弱的交易场所收益。

• 战略路由风险： 如果前端变成真正的跨平台路由器，Hyperliquid 将被迫进入批发执行的竞速赛，只能通过降费或提高返利来保住流量。

Hyperliquid 刻意选择了薄利的市场层（通过 HIP-3 和 Builder Codes），同时允许一个厚利润的经纪层在其上方浮现。如果第三方前端持续扩张，它们将越来越多地决定面向用户的经济效益，掌握留存领域并获得路由杠杆，从而结构性地长期压低 Hyperliquid 的变现率。

商品化显然是最大的风险。如果第三方前端能持续低价于原生 UI 并最终实现跨平台路由，Hyperliquid 可能会沦为利润极薄的批发清算通道。

战略转向：捍卫分销与拓宽收入

最近的设计选择表明，Hyperliquid 正试图在防止上述结果的同时，拓宽收入来源。

1. 分销防御：保持原生 UI 的经济竞争力

   之前提出的一项质押折扣提议本可以让建设者通过质押 HYPE 获得高达 40% 的折扣，这将使第三方前端在结构上比 Hyperliquid 自己的界面更便宜。撤回这一提议取消了对外部前端直接的价格补贴。同时，HIP-3 市场最初定位为由建设者分发，但现在正被列入 Hyperliquid 原生前端的“严格列表”。信号很明确：Hyperliquid 在建设者层级保持开放，但在核心分销权上不愿妥协。

2. USDH：从交易变现转向浮存金变现

   USDH 的推出旨在回收原本会流向外部的稳定币储备收益。其结构是储备收益五五分成：50% 归 Hyperliquid，50% 用于 USDH 生态增长。针对 USDH 交易对的费率折扣进一步印证了这一点：Hyperliquid 愿意为了更大、更具粘性的资产余额利润池而压缩单笔交易的收益。实际上，它增加了一个类年金的收入流，其规模随货币基数（而非仅随交易额）增长。

3. 全仓保证金（Portfolio Margin）：引入主经纪商式融资经济

   全仓保证金统一了现货和永续合约的保证金，使风险抵消，并引入了原生的借贷循环。Hyperliquid 保留借款人支付利息的 10%。这使协议的经济效益越来越取决于杠杆利用率和利率，这更接近经纪商/主经纪商（Prime Broker）的经济模式，而非纯粹的交易所模式。

结论：向 2026 进发

Hyperliquid 在吞吐量规模上已经达到顶级交易场所水平，但在变现上仍像是一个市场层：海量的交易价值配以个位数基点的有效变现率。它与 Coinbase 或 Robinhood 的差距是结构性的。零售平台占据经纪层，拥有用户关系和资产余额，并从多个利润池（融资、闲置现金、订阅）中获利。纯粹的交易场所售卖的是“执行”，而执行由于流动性和路由竞争的存在，本质上是被商品化的。Nasdaq 正是这种约束在传统金融中的缩影。

Hyperliquid 最初倾向于“纯交易场所”原型。通过分离分销和产品创建，它加速了生态增长。代价是这种架构可能导致利润外溢。

然而，近期的举措可以解读为一种蓄意的转向，旨在捍卫分销并丰富交易手续费之外的收入组合。协议变得不再愿意补贴外部前端使其比原生 UI 更便宜，开始更原生化地展示 HIP-3，并加入了资产负债表式的利润池。USDH 是拉回储备收益的典型例子，而全仓保证金则通过 10% 的借贷利息抽成引入了融资经济。

Hyperliquid 正在向一种混合模式演进：以执行轨道为底层，在其上叠加分销防御和余额驱动的利润池。这降低了其被困在薄利批发环节的风险，使其在不放弃统一执行和清算的核心优势下，向经纪商式的收入组合靠拢。

展望2026年，核心的悬念在于：Hyperliquid能否在不破坏其“外包友好”模式的前提下，成功转向经纪商式的盈利模式？

USDH（Hyperliquid原生稳定币）是最清晰的试金石：目前约1亿美元的供应量表明，当一个协议不直接掌控分发渠道时，这种外包式的发行增长速度是缓慢的。一个显而易见的替代方案本可以是在用户界面（UI）层面设置默认选项，例如，将协议内约40亿美元的USDC储备自动转换为原生稳定币（类似于币安当年将用户资产自动转换为BUSD的操作）。

如果Hyperliquid想要获得经纪商级别的利润池，它或许就必须采取经纪商的行为方式：更强的控制力、更紧密的原生产品集成，以及与那些在同一分发和资产余额层面竞争的生态团队划清更明确的界限。

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