作者：Vaidik Mandloi

原标题：Tokenisation Is Moving Into the Core of Financial Markets

编译及整理：BitpushNews

---

上周，美国监管机构的两项决策彻底改变了代币化资产在金融市场中的应用版图。

商品期货交易委员会（CFTC）表示，比特币、以太坊和 USDC 现在可以作为受监管衍生品市场的抵押品。

几乎在同一时间，证券交易委员会（SEC）允许美国存管信托与结算公司（DTCC）在不触发执法行动的前提下，测试代币化结算系统（即“不采取行动函”）。

这些决定并不是为了推广加密货币，也不是为了让零售用户更容易进行交易。监管机构更关心的是：在金融系统中负责风险管理的环节，代币化资产是否足够可靠。

抵押（Collateral）和结算（Settlement）是金融的核心功能。

抵押品交易者为应对市场波动、弥补潜在亏损而提供的保证金；结算则是完成交易并实现资金划转的过程。当某种资产获准进入这些领域时，意味着监管机构对其在压力环境下的表现已具备信心。

此前，代币化资产大多运行在这些核心系统之外。它们可以被发行和交易，但未能被纳入保证金体系或结算流程。这限制了代币化在实践中的发展空间。

现在的关键进展在，监管机构开始允许代币化资产进入这些核心层级。

本文将解释为何选择从抵押品和结算入手、相关批准的实际含义，以及由此正在形成的新型代币化模式。

为什么抵押品是监管机构允许代币化的首选之地？

要理解 CFTC 的决策为何重要，首先需要理解抵押品在衍生品市场中的实际功能。

在衍生品市场中，抵押品只做一件非常具体的工作：在损失扩散之前将其锁定。

当交易者开设杠杆头寸时，清算所并不关心交易的逻辑，它只关心：如果头寸走势不利，所提交的抵押品是否能以已知的价格足够快地变现，以覆盖损失。如果变现失败，损失就不会停留在交易者身上，而是会转移给清算会员，接着是清算所，最终波及整个市场。

这就是抵押品规则存在的原因。它们旨在防止强制平仓演变成系统性的资金缺口。

在实践中，为了让一种资产符合抵押品资格，清算所会评估四个维度：

• 流动性： 是否可以在不冻结市场的情况下大额抛售？

• 价格可靠性： 是否有持续的、全球参考的价格？

• 托管风险： 资产是否可以在不发生操作失败的情况下被持有？

• 操作集成： 是否可以在无需人工干预的情况下接入保证金系统？

多年来，大多数代币化资产都未能通过这项测试，即使它们在交易所交易活跃。因为仅有交易量是不够的。清算所的保证金账户是一个受控环境，有着严格的托管、报告和清算规则。不符合这些标准的资产，无论需求多大，都无法在此使用。

CFTC 的决策之所以重要，是因为它改变了清算会员在受监管衍生品市场中法律上允许接受的保证金范围。在这些市场，抵押品不是一个灵活的选项。清算会员在代表客户持有资产、估值以及资本要求处理方面受到严格约束。即使某种资产流动性极佳，除非监管机构明确许可，否则不能被接受为保证金。在此次决定之前，这一限制一直适用于加密资产。

根据 CFTC 的指导意见，比特币、以太坊和 USDC 现在可以接入现有的保证金框架，并接受既定的风险控制。这消除了一项监管约束，此前无论市场深度如何，机构都无法将这些资产整合进其衍生品业务。

保证金系统依赖于持续的定价、可预测的清算以及压力下的操作可靠性。无法进行日内估值、需要酌情处理或结算缓慢的资产，会创造出清算所旨在规避的风险。

USDC 符合这些标准，因为它已经支持了大规模、高频的交易流。稳定币供应量已从 2021 年的约 270 亿美元增加到今天的 2000 多亿美元，链上转账量每月超过 2 万亿美元。这些数据反映了资金在交易所、交易台和司库业务之间的常规流动。

从保证金系统的角度来看，这非常重要，因为 USDC 可以随时转账，结算迅速，且不依赖于银行营业时间或代理行网络。这使得它可以在不修改现有流程的情况下，用于追加保证金和抵押品调整。

比特币和以太坊则符合另一套逻辑。 波动性本身并不会让资产失去衍生品市场的准入资格。关键在于价格风险是否可以被“机械化”管理。

比特币和以太坊在多个场所持续交易，拥有深厚的流动性，且参考价格广泛一致。

这允许清算所应用折价（Haircuts）、计算保证金要求，并使用既定模型执行平仓。大多数其他代币无法满足这些条件。

这也解释了为什么监管机构没有从代币化股票、私人信贷或房地产开始。这些资产引入了法律复杂性、碎片化的定价以及缓慢的清算时间线。在保证金系统中，清算延迟增加了损失扩散到原始交易对手之外的可能性。因此，抵押品框架总是从那些在压力下可以快速定价和出售的资产开始。

CFTC 决策的结果虽然范围有限，但意义重大。一小部分代币化资产现在可以直接用于吸收杠杆市场的损失。一旦资产获准扮演这一角色，它们就成了整个系统中杠杆扩张和收缩机制的一部分。到那时，主要的限制不再是资产是否合规，而是在需要调整保证金时，这些资产能否高效地移动和结算。

结算是资本实际被“困住”的地方

抵押品决定了杠杆是否可以存在，而结算决定了资本在存在后需要锁定多久。

在当今的大多数金融市场中，交易并非瞬间完成。交易达成后，在所有权变更和现金交付之前存在一段延迟。在此期间，交易双方都面临彼此的风险敞口，且双方都必须持有额外的资本来覆盖该风险。这就是结算速度至关重要的原因：结算时间越长，闲置资本就越多（作为保护而非被重新利用）。

这就是代币化在基础设施层面试图解决的问题。

美国证券存管信托与结算公司（DTCC）处于美国证券市场的核心地位。它负责股票、债券和基金的清算与结算。如果 DTCC 无法处理交易，市场实际上就无法向前推进。这就是为什么在这个层级发生的变革，比在交易平台或应用层发生的变革更重要。

SEC 的“不采取行动函”允许 DTCC 测试代币化结算系统，而不会触发执法。这不是对加密货币交易的开绿灯，而是允许其试验如何利用“代币化表示”而非“传统账本”来进行交易的结算、记录和对账。

DTCC 解决的关键问题是资产负债表效率。

在当前的结算模型中，资本在结算窗口期内被锁定，以防范交易对手违约。这些资本无法被重新利用、质押或部署到别处。代币化结算通过实现所有权和现金的近乎即时转移，缩短或消除了这一窗口。当结算速度变快时，需要闲置作为保险的资本就会变少。

这就是为什么结算是一个比大多数人意识到的更大的约束。更快的结算不仅减少了操作开销，它还直接影响系统能支持多少杠杆，以及资本循环的效率。

这也是监管机构放心从这里开始的原因。代币化结算并不改变交易的对象，也不改变谁被允许交易。它改变的是交易完成后义务的履行方式。这使得在不重新定义证券法的情况下，在现有法律框架内进行测试变得更加容易。

重要的是，这种方法将控制权保留在监管机构希望的地方：结算仍然是许可制的。参与者是已知的。合规检查依然适用。 代币化被用来压缩时间和减少对账，而不是为了移除监管。

当你把这一点与抵押品联系起来时，逻辑就很清晰了：资产现在可以被当作保证金提交，而监管机构正在测试允许这些资产在仓位变动后更快移动和结算的系统。这些步骤共同减少了系统中需要闲置的资本量。

在这个阶段，代币化正在让现有市场消耗更少的资本来完成同样的工作量。

什么样的代币化实际上是被允许的？

至此，事情已经很明了：监管机构并不是在决定代币化是否应该存在，而是在决定它被允许放在金融栈的哪个位置。

目前的答案是一致的：它在能减少操作摩擦，同时不改变法律所有权、交易对手结构或控制权的地方被接受。只要代币化试图取代这些核心要素，它的进程就会放缓或停止。

从实际成交量的积累点可以清晰地看到这一点。

除了稳定币，当今最大的代币化资产类别是代币化美债（Tokenised US Treasuries）。虽然其总值相对于传统市场仍然很小，但增长模式非常重要。这些产品由受监管实体发行，由熟悉的资产支持，并按资产净值赎回。它们没有引入新的市场结构，而是压缩了现有的结构。

同样的模式也出现在其他与监管机构接触后存活下来的代币化产品中。它们拥有几个共同特征：

• 发行是许可制的。

• 持有者是已知的。

• 托管由受监管的中介机构处理。

• 转账受到限制。

• 赎回定义清晰。

正是这些约束，使得代币化能够存在于受监管市场中，而不会破坏现有规则。

这也解释了为什么早期许多“无许可”的现实世界资产（RWA）代币化尝试都停滞不前。当代币代表链下资产的债权时，监管机构并不太在乎代币本身，他们更在乎的是该债权的法律可执行性。如果所有权、优先级或清算权不明确，那么这种代币就无法在任何大规模管理风险的系统中使用。

相比之下，目前正在规模化的代币化产品看起来“有意做得很无趣”。它们紧密模拟传统金融工具，主要在基础设施层利用区块链来实现结算效率、透明度和可编程性。代币是一个“包装纸（Wrapper）”，而不是对资产的重新发明。

这种框架也解释了为什么关于抵押和结算的监管举措早于更广泛的代币化市场。允许在基础设施层进行代币化，让监管机构可以在不重新讨论证券法、投资者保护或市场结构等复杂问题的情况下，测试其收益。这是一种在不重新设计系统的前提下，采纳新技术的受控方式。

综合来看，代币化资产正以自下而上的方式被逐步纳入传统金融体系。首先是抵押品领域，随后是结算环节。只有在这两个底层基础被验证稳固后，向更复杂金融工具的扩展才具备实际意义。

这也意味着，未来可能大规模发展的代币化形态，并非以开放、无许可的去中心化金融全面取代现有市场，而更可能是现有受监管的金融体系采用代币化技术，以提升运作效率、减少资本占用并降低运营摩擦。

---

Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN

比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity

比推 TG 订阅： https://t.me/bitpush