作者：Primitive Ventures 联创Dovey Wan

原标题：谁为牛市买单

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《来自西方的明牌长牛》已经过去了快6年, 经过两轮周期，crypto 终于把过去十年的上很多“愿望清单”基本兑现了, 文章里写事情也在快速发生: 各位配置机构下场配置比特币, 与TradFi链接的各种产品全面打通，Circle 高调上市，美国总统公开站台还亲自发 meme. 按旧剧本，这应该是“高β牛市”的标准开场. 但是这轮走完我们看到的是波动率的坍缩, 市场催化性事件被提前抢跑, 本该充“意外”的行业随着资产全面金融化和主流化, 却不再兴奋了。

跨资产层面，即便在政策友好和制度红利释放的背景下，BTC 在 2025 年明显跑输黄金、美股、港股、A 股等主要 TradFi 资产，是少数未能跟随全球风险资产创出同步新高的资产之一。

2024年年初开始我在英文推 @DoveyWan 前后多次在 不同角度 拆解资产主流化之后导致的流动性供应链结构性变化 (liquidity supplychain). 随便挑几个有代表性的说：

• CME 的 BTC OI 在2024年开始就已经反超币安

• ETF 的上线，给华尔街的专业套利者提供了最好的土壤，波动性大幅收敛

• 币安OKX一直在尝试推的triparty banking agreement举步维艰

• CME的ETF option上线和未来的spot上线会进一步挤压离岸交易所的市场

• 今年CBOE和CME开始接受crypto inkind collat 会极大增加collateral mobility

• 今年DTCC会直接接入若干公链, 股票资产的链上通路从源头被打通

当Crypto的参与者结构和流动性供给链条已经发生实质性变化：谁在买？谁在卖？谁又在悄然离开？

离岸与在岸的资金的巨大分歧

要理解这一轮的资金结构，首先需要拆解 BTC 在本周期中的三次关键高点：

• 阶段 A（2024 年 11 月–2025 年 1 月）： Trump 当选与监管预期改善，引发 onshore + offshore 全市场 FOMO，BTC 首次突破 10 万美元。

• 阶段 B（2025 年 4 月–8 月中）： 去杠杆回调后，BTC 再次冲高，首次突破 12 万美元。

• 阶段 C（2025 年 10 月初）： BTC 录得本轮迄今的 local ATH，不久后出现 10·10 闪崩，进入调整期。

从现货和衍生品的组合来看，三个阶段具有几个共同特征：

现货：Onshore 是主要买方，Offshore 更偏逢高减仓

Coinbase Premium 在 A/B/C 三个冲顶阶段均维持正溢价，说明高位买盘主要来自以 Coinbase 为代表的 onshore 现货资金。

Coinbase BTC Balance 周期内持续下行，CEX 侧的可售筹码减少。与之对照，Binance Balance 在 B、C 两个阶段随价格反弹而显著上升，对应 offshore 现货的潜在抛压增加。

期货：Offshore 杠杆活跃，Onshore 机构持续降仓

以 BTC 计价的 offshore OI（以Binance BTC OI为例） 在 B、C 两个阶段持续走高，杠杆率上升，即便 10·10 杀杠杆后短线回落，随后也很快恢复到高位，甚至创下新高。相对而言，以 CME 为代表的 onshore 期货 OI 从 2025 年初开始便持续下行，在价格创出新高时并未同步回升。

同时，BTC波动率与价格形成背离，尤其在 2025 年 8 月 BTC 首破 12 万美元时，Deribit DVOL 却处于阶段低位，隐含波动率并未对新高给予溢价，表明期权市场对趋势延续的定价趋于谨慎。

现货是大类资产配置的换仓行为, 两边行为背离是对资产长期信心的分歧. CME 那和期权玩家，是对血腥味最敏感的聪明钱，嗅觉极灵。

两边的trading setup和对时间的把控, 高下立判。

人傻钱多的"机构"?

2025 年年初，两项关键政策为 onshore 买盘的结构性入场奠定了基础：

• SAB 121 废除：银行托管 BTC 不再需要将其等额计入负债，使 BNY Mellon、JPM 等大型托管银行具备了开展 BTC 托管业务的可行性。

• FASB 公允价值会计生效（2025 年 1 月）：企业持有 BTC 不再是“只计减值，不计收益”，而可以按市价公允价值计量。对 CFO 而言，这将 BTC 从“高波动无形资产”转变为可以在财报中真实反映价值的“储备资产选项”。

这两项改变，为后续 DAT、企业金库和部分机构资金的配置行为提供了会计与合规的前提。所以我们也是在2025年第一季度开始开始收到大量的新入场DAT玩家的融资pitch. DAT的发起团队的核心能力就只有一个: 融资能力. 所谓机构并没有比散户更聪明, 只是有更低的资金成本和更多的金融工具持续融资.

根据 Glassnode 统计，BTC 被 DAT 公司持有的数量从 2023 年初的约 19.7 万枚，上升至 2025 年底的约 108 万枚，两年净增持约 89 万枚，DAT 已成为本轮最重要的结构性买方之一。DAT 的运作逻辑可以概括为 NAV溢价套利：

• 当股价相对其持有的加密资产净值存在溢价时，公司可以通过 ATM 增发或发行可转债，以高估值融资；

• 融得资金用于购买 BTC 等加密资产，推高每股含币价值，进一步支撑股价溢价；

• 在上涨阶段，溢价越大、融资越容易，公司越有动力“越涨越买”。

以 MSTR 为例，其 2024–2025 年的大额增仓与最大规模可转债发行高度集中在 BTC 强势上行、接近或刷新历史高位的阶段：

• 2024 年 11–12 月，在 BTC 冲击 10 万美元区间时，MSTR 完成了 30 亿美元 0% 可转债的历史最大单笔发行；

• 随后以平均成本 9 万美元以上买入逾 12 万枚 BTC，相当于在约 9.8 万美元附近形成了显著的结构性买盘。

因此，对 DAT 而言，高位加仓并非追涨，而是维护股价溢价和资产负债表结构的必然结果。

另外一个经常被误解的就是ETF flow. ETF 投资者结构具有以下特征：

• 机构（狭义 13F-filer）持有量不足四分之一，所以ETF整体 AUM 仍以非机构资金为主；

• 而在机构之中，主要类型分为财务顾问（Advisors，包括 wrap accounts 和 RIA）和对冲基金：Advisors 以中期资产配置为主，增持节奏平滑（被动型资金）；

对冲基金则更价格敏感，偏向套利和中高频交易，其在 2024 年 Q4 之后整体减仓，与 CME OI 的下行趋势高度一致（主动型资金）。

稍微把ETF的资金结构拆开就能知道机构不是大头, 这些机构并非自己balancesheet money, 代客理财和对冲基金当然不是传统意义上的“diamond hand”

至于其他类型的机构, 也并没有比散户更聪明. 机构的商业模式无非两种, 赚管理费和赚carry, 我们的行业顶流VC 2016年vintage该顶流Crypto VC DPI只有2.4x (就是2014年投入100美金, 2024年拿到240万美金). 远远跑输比特币过去10年的涨幅。

散户的优势永远是顺势而为, 在理解市场结构变化后的能快速掉头, 而不需要路径依赖。

大部分机构投资人死于路径依赖和自我迭代能力退行, 大部分交易所死于挪用用户资产和安全漏洞。

缺席的散户

从 Binance、Coinbase 等几家头部 CEX 的站点流量可以看到：自 2021 年牛市峰值以来，整体访问量持续下行，即便 BTC 创出新高也未显著恢复. 与隔壁Robinhood的火爆形成鲜明对比. 更多可以阅读我们去年写的“Where are the marginal buyers"

2025 年的“财富效应”更多集中在 crypto 之外. S&P 500 (+18%), Nasdaq (+22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%) ，甚至A股都涨了接近20%，更不用说Gold (+70%) 、silver (+144%)。

此外Crypto 在本轮周期遭遇了‘杀’：AI 股票提供了更强的财富效应叙事，而美股的0DTE Zero-Day Options 提供了甚至比perp更赌场体验, 还有的新增散户在Polymarket和Kalshi里面和各种宏观政治事件对赌搏杀。

此外，连以高频投机著称的韩国散户，都在这一轮从 Upbit 撤退，转身去梭哈 KOSPI 和美股。2025 年Upbit 日均成交量比 2024 年同期下跌 ~80%，而同时期，韩国股市KOSPI 指数全年涨超 70%–75%。而韩国散户对美股的净买入达到 310 亿美元纪录。

涌现的卖家

在BTC与美股科技股走势愈发同频的当下，在2025年8月却出现了明显断层：BTC在跟随ARKK和NVDA达到8月Top后，随即掉队并迎来1011crash，至今未恢复。巧合的是，2025 年 7 月底，Galaxy 在财报与新闻稿中披露，其在 7–9 天内代表一位早期 BTC 持有者完成了超过 8 万枚 BTC 的分批出售. 这些迹象都在表明，Crypto native资金正在与机构进行巨量换手。

在BTC wrapper 产品（如 IBIT等）逐渐成熟的当下，完善的金融设施为BTC OG巨鲸提供了流动退出的最佳渠道。

OG 的行为从“在交易所直接按市价卖出”，升级为利用BTC结构化产品退出或者进行资产轮动，进入更为广阔的Tradfi资产世界。

Galaxy和2025年的最大的业务增长, 就是来自帮助BTC巨鲸们进行BTC到iBit的换仓。

iBit的collateral mobility (抵押物机动性)远比原生BTC来的好, 并且安全好保管, 随着资产的主流化, 纸比特的高资金利用率远超真比特币是其他贵金属金融化的必经之路。

矿工：从“交电费”到“为 AI 筹 CAPEX

从 2024 年减半前后到 2025 年末，是自 2021 年以来矿工储备最持续、幅度最大的一轮下行周期：截至 2025 年底，矿工储备约为 1.806 百万枚 BTC，哈希率同比回落约 15%，显示出行业出清与结构转型迹象。

更重要的是，本轮矿工卖币的动机已经超出传统“覆盖电费”的范畴：

• 在所谓 “AI escape plan” 的框架下，部分矿企将约 56 亿美元等值 BTC 转入交易所，以筹集建设 AI 数据中心的资本开支；

• Bitfarms、Hut 8、Cipher、Iren 等公司正在将原有矿场改造为 AI/HPC 机房，并签署 10–15 年的长期算力租约，将电力与土地视为“AI 时代的黄金资源”；

• 一直坚持“长期持币”策略的 Riot 也在 2025 年 4 月宣布调整策略，开始出售每月产出的 BTC。

• 据估算，到 2027 年末，大约 20% 的比特币矿工电力容量会被挪去跑 AI。

金融化的纸比特

比特币和其代表的加密数字资产正在经历一场由内而外的缓慢迁移, 从以 crypto native 资金为主导的价值发现型主动交易，转向以 ETF、DAT、主权与长期资金为代表的被动配置与资产负债表管管理, 并且管理的仓位往往是金融化的纸比特. 底层资产比特币逐渐成为一个被塞进各类组合里、按权重买入的风险资产配件. 比特币的主流化的进程完成了，但随之而来的是与传统金融类似的杠杆循环与系统性脆弱性。

• 资金结构层面增量买盘更多来自被动资金、长期资产配置和企业/主权资产负债表管理，Crypto native 资金在价格形成中的边际作用下降，在大部分阶段成为逢高减仓的净卖方。

• 资产属性层面与美股（尤其是高β科技与 AI 主题）的相关性显著增强，但因为缺乏估值体系, 成为宏观流动性的放大器。

• 信用风险层面借助 DAT 股票、现货 ETF、结构性产品等 proxy，加密货币进一步高度金融化, 资产流转效率显著提升，同时也更多暴露在 DAT unwind、质押品折价和跨市场信用挤兑风险之下。

路在何方

在新的流动性结构下，“四年减半=一个完整周期”的传统叙事已经不足以解释 BTC 的价格行为。未来数年的主导变量将更多来自两条轴

• 纵轴：宏观流动性与信用环境（利率、财政、AI 投资周期）；

• 横轴：DAT、ETF 及相关 BTC proxy 的溢价和估值水平。

在这四个象限中：

• 宽松 + 高溢价：高fomo阶段，类似 2024年底–2025 年初的环境；

• 宽松 + 折价：宏观相对友好，但 DAT/ETF 溢价被挤掉，适合 crypto native 资金进行结构性重建；

• 紧缩 + 高溢价：风险最高，DAT 以及相关杠杆结构最容易发生剧烈 unwind；

• 紧缩 + 折价：真正意义上的 cycle reset。

2026年，我们将从右边区间逐渐走向左边区间，将更接近我们框架中的“宽松 + 折价”或“稍宽松 + 折价”这两格之间/同时，2026 年还将出现几个关键制度与市场变量：

• SFT Clearing Service 和 DTCC 24/7 代币化落地：比特币将进一步完成金融化，成为华尔街基础抵押品的一部分；时间差带来的流动性断层被抹平，深度提升的同时，杠杆上限和系统性风险也随之提高。

• AI 交易进入“高预期消耗期”：2025 下半年已经出现AI leader“业绩继续优秀但股价反应钝化”的迹象，单纯超预期不再对应线性涨幅。BTC 作为高β科技因子是否还能持续搭乘 AI 资本开支与盈利上修的顺风车，将在 2026 年面临检验。

• BTC 与山寨市场进一步脱钩：BTC 接的是 ETF 流、DAT balance sheet、主权与长期资金；而alt 接的是更小众、更高风险偏好的资金池；对大量机构而言，减持 BTC 更可能意味着回到表现更好的传统资产，而非“从 BTC 转向 alt”。

价格重要么? 当然重要。迈过10万美金的比特币已经用价格让这个只有17年历史的年轻资产成为国家级别的战略储备。除了价格, crypto asset的下一步征途依旧漫长。 正如我在2018年写的Primitive成立时候《你好, Primitive Ventures》里说的,

“我们过去几年的对加密事业的探索过程中，看到了个体之间达成的分布式共识力量之强大，与信息会"持续消散“的特点，让crypto asset拥有了极强的生命力。正是来自于个体对自由和平等，以及对资产和数据确定性最根本的渴望，让我们看到了”熵永增，crypto 永生" 的可能。”

当资本市场和文化思潮交织在在一起，会有释放比文化思潮本身更加有力量的经济和生产关系革。crypto代表的民粹金融是个最典型 ”资本市场+文化思潮”交织的产物。

如果未来几年里，我们能够看到crypto rail作为唯一的超主权和全球化的流动性底层架构, 产生大量沉淀现金流、用户和资产负债表的应用，让一部分 ETF / DAT 的胜利果实重新流回链上，把被动配置转化成主动使用，那么今天我们说的一切就不会是一个周期的终点，而更像是下一轮真正adoption的起点。从Code is the law, 到Code is eating the bank。我们已经走过了前面最艰难的15年。

一场革命的开始，意味着旧时代信念的衰败。对罗马的崇拜，让罗马文明主宰世界变成了一种“自我实现自我的预言” (self fulfilling prophecy) 。新神的诞生过程也许随机，但是旧神的黄昏已经注定。

题外话: 本文是对六年前那篇《来自西方的明牌长牛》的一次深度复盘（文章写完我颈椎病都犯了）。感谢从 2017 年，甚至更早就一路同行的你们。我们一起见证了比特币从叙事走向主权，从边缘走向主流，也一起经历了那些只有亲身在场才懂的信念。

也感谢 Primitive Ventures 的团队同事。这篇文章由我和我们人狠话不多的硬核研究员Ada 老师共同完成 @adaYen72 。

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