来源：The Defi Report

作者： Michael Nadeau

原标题：Solana brought in year with a bang. How did it end it?

编译及整理：BitpushNews

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Solana 在 2025 年年初以一声惊雷开场，它成为了 Trump 发行 Meme 币的首选地，也是本轮周期大多数新用户入场的第一站。然而，2025 年这一年究竟是如何收尾的？

目前的 Solana 网络似乎正在进入一个周期性重置期。链上投机需求持续下滑，而新的应用场景和传统金融（TradFi）的接入尚未填补这一空缺。Q4 的运营表现显著减弱：总收入（REV）下降 43% 至 2023 年 Q3 以来的最低水平；真实链上收益率下降 56% 至 0.46%。与此同时，基本面随用户活动恶化，运营成本相对于用户费用大幅上升。

本文将通过数据全面复盘 Solana 的 Q4 表现。

一、 运营表现：收入与收益的双重缩水

1. 真实经济价值 (REV)

注：REV 包括基础费、优先费、MEV（Jito Tips）以及投票费。MEV 通过质押回馈给 SOL 持有者。

Solana 网络在 Q4 仅产生了 9110 万美元 的总费用，这是自 2023 年 Q3 以来的最低点，远低于上季度的 2.227 亿美元。

• 2025 全年表现： 产生 14 亿美元 REV，较去年下降 1.4%。

• 对比参考： 以太坊网络 Q4 费用为 1.41 亿美元，2025 全年为 7.63 亿美元。

数据拆解：

• 基础费： Q4 下降 32%（但 2025 全年上升 43%）

• Jito Tips (MEV)： Q4 暴跌 75%（2025 全年上升 8%）

• 优先费： Q4 下降 51%（2025 全年上升 15%）

• 投票费： Q4 下降 27%（2025 全年上升 32%）

核心结论：

Solana 是本轮周期（与 Hyperliquid 一起）的“投机大本营”。网络上最强的应用（Pump, Axiom, Raydium, Jupiter）全部迎合零售交易者——这使得链上收入具有极强的周期性，并依赖于投机需求。随着加密货币的社会关注度处于六年低点，很难看到这种趋势在短期内逆转。

长期来看，我们认为 Solana 需要引领链上股权（以及其他 RWA）的代币化，以平滑其链上用户群的极端周期性。鉴于《清晰度法案》（Clarity Act）近期面临挑战，这仍需要一些时间。

2. 真实链上收益率

Q4 真实链上收益率（年化）仅为 0.46%，环比下降 56%。其中 72% 来自优先费，28% 来自 MEV。MEV 占比下降反映出本季度链上争夺状态（即投机需求）显著减弱。

3. 总链上收益率

结合协议增发奖励后的总年化收益率为 6.7%。值得注意的是，其中 93% 的收益来自 SOL 的新币增发。由于优先费和 MEV 下降 55%，总收益率从 Q3 的 7.64% 滑落。

二、 网络基本面：效率的挑战

1. 每月网络 GDP

注：GDP 指链上顶级应用产生的总费用（不含公链本身费用）。

Q4 顶级应用产生的 GDP 为 4.85 亿美元，环比下降 47%。

• Pump.fun: 9600 万美元（Q4 下降 19%）

• Circle: 8500 万美元（Q4 上升 6%）

• Axiom: 5500 万美元（Q4 下降 61%）

• Raydium: 3100 万美元（Q4 下降 79%）

作为对比，以太坊 L1 应用在 Q4 产生了 23 亿美元 GDP。

2. 活跃地址与质押

• 活跃地址： Q4 日均活跃地址 220 万个，环比下降 19%。

• 活跃质押： 截至 2025 年 12 月 31 日，共 4.217 亿枚 SOL 被质押（占流通量 75%），环比增长 3.5%。

3. 生产 1 美元 REV 的成本

Q4 产生 1 美元真实经济价值的平均成本升至 11.76 美元，环比激增 105%。

这意味着什么？ 这表明为了维持网络安全，相对于产生的实际价值，网络付出的通胀成本（增发）正在上升。如果把 Solana 比作一家公司的话，现在就到了需要砍掉管理成本、缩减开支的时候。

三、 稳定币

稳定币供应量

链上稳定币总量达 154 亿美元，环比增长 4.4%。这占加密市场稳定币总供应量的 5%，排在以太坊、Tron 和 BNB 之后。头部发行方：

• Circle/USDC: $99亿 (Q4 下降 1%)

• Tether/USDT: $21亿 (Q4 下降 10%)

• Paypal/USDPY: $8.7亿 (Q4 上升 95%)

• Paxos/USDG: $8.7亿 (Q4 上升 80%)

• Solstice/USX: $3.06亿 (Q4 上升 83%)

有效稳定币周转率

有效稳定币周转率衡量链上每美元稳定币的日换手率。该指标过滤了刷量交易和循环交易的噪音，测量公式为：每日净美元转移额 / 流通供应量。数值上升表示经济活动增加。

Q4 平均周转率为 0.22，环比增长 282%。然而，这种增长很大程度上归因于 10/10 清算事件 期间发生的剧烈波动。

0.22 的读数意味着 22% 的稳定币供应在季度内发生了周转。作为参考，以太坊 L1 Q4 周转率为 3%，以太坊 L2 整体周转率为 5%。

净稀释率 (Net Dilution Rate)

净稀释率 = 每日协议增发量减去销毁的 SOL / 流通供应量（年化）。正值代表对非质押 SOL 持有者的稀释。

Q4 年化净稀释率为 4.57%，环比下降 5.5%。 驱动因素：

SOL 增发： Q4 为 645 万枚（Q3 为 680 万枚）

SOL 销毁： Q4 为 63,764 枚（Q3 为 76,247 枚）

净结果： Q4 净新增 638 万枚 SOL（年化通胀率 4.57%）

四、 DeFi：私有 DEX 的崛起

DEX 交易量

Solana 上的私有 DEX 见证了巨大增长。日均交易量为 22 亿美元（占总量的 48%），环比增长 50%。
与此同时，公共 DEX Q3 日均交易量为 25 亿美元，环比增长 5%。综合来看，本季度总 DEX 交易量增长 15%。交易量排名前列的 DEX：

• HumidiFi (私有): $14亿/日 (Q4 上升 105%)

• Raydium: $9.85亿/日 (Q4 上升 6%)

• Meteora: $7亿/日 (Q4 上升 27%)

• Orca: $4.73亿/日 (下降 24%)

• Tessera (私有): $3.03亿/日 (Q4 上升 57%)

• Pump Fun: $8800万/日 (Q4 下降 24%)

DeFi 周转率 (DeFi Velocity)

衡量 DeFi 协议内每美元的换手率。Q4 指标上升 22%，日均换手率为 TVL 的 46%。大部分活动归因于 10/10 清算事件的极端波动。

新增交易代币

Q4 在 Solana 启动平台上共创建了 210 万个 代币，环比下降 24%。

Pump Fun 以 160 万个新币继续领跑（75% 市场份额）。

Meteora 是 Q4 的亮点，增长 18%，占据 21% 份额。

五、 公允价值

从估值角度看，SOL 目前的 MVRV 为 0.95，意味着其价格低于 realized price（实现价格，约 145 美元）。

从“公允价值”来看，SOL 目前的交易价格低于其 145 美元 的实现价格（Realized Price，即网络所有代币持有成本的替代指标），MVRV 为 0.95。 在 22 年熊市底部，SOL 曾跌至实现价格的 22%。

虽然不预计本周期会再次发生，但我们确实认为 SOL 某个时刻会显著低于实现价格，目标区间在 $90 – $110 之间。

200 周移动平均线

我们也预期 SOL 会在某个时刻回测长期的 200 周均线，目前该数值为 $103。

六、 结语：重返巅峰的三个关键

Solana 已经走过了 2022 年底最黑暗的时刻，它证明了自己不仅活了下来，还变得前所未有的强大。但要继续成熟，它必须完成以下三点：

1. 深挖消费端/零售交易： 别再提什么“链游”了，加密货币目前最真实的“游戏”就是零售交易。Solana 需要在保护用户免受科学家（Sniping）攻击和打击“割韭菜”项目上进行创新。

2. 接纳 TradFi： 既然目标是“区块链上的纳斯达克”，那就需要真正的股票和债券资产。

3. 赢得开发者之战： 持续向全球开发者输出资源，保持技术迭代的领先优势。

我们在 2022 年底/2023 年初曾逆向买入 Solana，建立的核心仓位成本为 $15.39，并已在 24 年底/25 年初以 10 倍以上的利润退出。现在我们正耐心等待下一个“绝佳击球点”。

免责声明： 以上仅代表作者个人观点，不构成投资建议。

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