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顶级做市商 Wintermute 揭秘：散户不炒币了？

BitpushNews

作者：Jasper De Maere

编译及整理：BitpushNews

Bitpush 注：

作为加密行业的头部做市商，Wintermute 每天处理着动辄数百亿美元的交易流水。相比于普通研究员，他们能够穿透迷雾，看到散户资金最真实的流向。在最新的这份报告中，Wintermute 抛出了一个令币圈警惕的观点：曾经支撑加密市场的“散户信仰”正在动摇。过去，加密货币和股票通常同涨同跌，但从 2024 年底开始，这种关系彻底反转——散户开始在两者之间做“二选一”的单选题。

以下为正文：

散户活动驱动着加密货币市场。通过投机、反射性的逢低买入以及在代币世界中敏捷的资本轮动，散户投资者定义了每一个主要的市场周期。然而，新数据表明，散户与加密货币的关系正在发生变化。一段时间以来，我们一直关注到股票市场正以山寨币为代价吸引散户的注意力。来自摩根大通（JP Morgan）策略部门的新数据，结合我们自有的流动数据，现在表明股票和加密货币正日益成为互补的风险资产。

核心观点

反转现象：加密货币与股票的散户投资活动曾同向运动。但自2024年底以来，两者呈现反向关系：当散户买入股票时，他们在加密货币市场表现沉寂，反之亦然。
波动率红利压缩：加密货币相对于股票的波动率溢价曾是其对散户最大的吸引力，而现在正结构性地压缩，波动率已不再是加密货币投资中具备多样化特性的产品功能。
技术驱动因素：一些未得到充分关注的技术原因加速了这一转变，例如更便捷的加密货币准入拆解了“封闭受众”效应；同时，大语言模型（LLM）驱动的分析正在缩小股票市场的认知优势差距，而这种现象尚未在加密货币领域发生。
传统指标失效：加密风险偏好的传统领先指标（如 M2 货币供应量）正在失效。投资者应越来越多地通过多资产组合的视角来看待加密货币，类似于对待其他成熟资产类别。

反转现象

通过将 Wintermute 自有的加密零售流动数据与摩根大通的零售股票流入数据进行叠加，我们得到了观察散户股票与加密活动关系的新视角。

从历史上看，两者一直保持着同步走势，直到2024年末。当时风险偏好情绪高涨，推动两者同时出现买盘，因为它们在一定程度上都充当了过剩资本（参见M2）和风险偏好的宣泄口。

然而自2024年末以来，这种关系已经瓦解：随着散户以前所未有的速度涌入股市，却对加密货币按兵不动，两者之间的背离程度如今达到了历史极值。

放大来看，我们使用山寨币市值作为散户加密活动的长期代理指标。

它与我们的散户流动数据紧密贴合，并拥有公正且更长久的历史记录。在2022年至2024年底之间，加密货币和股票大致同步波动，两者都被零售端视为一类高风险投资组合。2024年底的脱钩现象非常显眼，这也反映出散户活动变得更加短期驱动、剧烈波动，且在某种程度上缺乏结构性。

散户活动与山寨币市值之间的滚动相关性证实了这一转变。曾经呈现波动但大致为正向的关系已经转负。散户现在是在两者之间进行配置，而非同时向两者注入资金。

聚焦2025年并叠加关键催化剂，这种动态变得更加清晰。有几点值得注意：

迷因币（Memecoins）和 AI 代理在股市活动停滞时迎来了高光时刻，散户在别处找到了投机出口。
散户继续在股市中激进地逢低买入，无论是在2025年4月关税政策公布期间，还是在最近的市场波动中。
10月10日之后，市场几乎完全转向股市，且这种趋势目前仍在持续。

因果关系

散户活动与山寨币市值之间的滚动相关性印证了这一转变。曾经那种虽有波动但总体为正的关系，如今已转为负相关。散户现在是在两者之间做选择，而非同时投入。

这一新数据也证实了这一点。股市中的散户活动已成为一个新变量，加密货币投资者应当密切关注，以便识别散户资金可能更持续涌入加密货币的机会窗口。

波动率=产品本身

散户被加密货币吸引并保持活跃的原因之一，是该资产的波动率特征。波动率即产品。它是最初将散户吸引进加密领域的动力。

然而，尽管加密货币的实际波动率仍远超股市，但其结构性收缩的趋势已经形成，并且这一趋势短期内难以逆转。 BTC与纳斯达克指数（NDX）的波动率比率持续走低，在2025年上半年甚至一度压缩至2倍以下。

关于关键驱动因素的思考：

市场成熟化：随着成熟投资者以及 ETF 和 DATs 等新流动性工具的日益增多，早先周期中定义的反射性波动高峰已被平抑。
市场容量：在 2.3 万亿美元的市值下（即使比历史最高点低 40%），移动市场所需的资金流远高于五年前。

随着波动率的压缩，加密货币对零售的核心卖点也随之侵蚀。定义了 21-22 年周期并吸引了一代散户的“超额波动”已不复存在。对于追求波动率的散户来说，股票正变得越来越有吸引力。

技术层面的因素

除了加密市场自身的结构变化外，一些技术层面的因素也在加速这一转变，而这一点鲜少被提及。

加密入口的便利化——金融科技公司和传统券商平台纷纷集成加密交易（或是加密原生平台引入股票交易），这确实降低了入场的门槛，但其更深远的影响体现在资金离场的环节。在以往的周期中，入金的繁琐流程使得一旦资金投入加密市场，便容易被“锁定”在其中，进而在各类代币之间自然流转。而如今，这些顺畅的出入金通道意味着资金可以在股市和加密市场之间自由流动，不再面临巨大障碍。
信息优势的获得——散户似乎正愈发被股市所吸引，部分原因在于他们借助人工智能（AI）获得了一种前所未有的"分析优势"。大语言模型（LLM）极大地提升了散户投资者的分析能力，让他们产生了一种能与机构在同一起跑线竞争的感觉。

而这种感受在加密市场中是不存在的。虽然基于数据对加密货币进行分析是可行的，但加密市场缺乏共识性的估值框架，代币的价值捕获机制也不明确，与此同时可投资标的还在不断膨胀，这些都让散户难以获得那种"掌握优势"的感觉。