作者：马特·莱文 (Matt Levine)

作者简介：

马特·莱文是彭博观点专栏作家。他曾是高盛投资银行家，Wachtell, Lipton, Rosen & Katz律师事务所的并购律师，美国第三巡回上诉法院书记员，以及Dealbreaker网站编辑。

以下是原文：

首先我来简单概括一下美国公开股票市场的历史：

早年，任何人都可以通过向公众出售股票来为项目融资，许多人这么做了，且常伴随虚假承诺。

这一现象在1920年代达到顶峰，人们争相购买股票并借钱加杠杆投机。随后股市崩盘，大萧条来临。为了恢复市场信心，国会通过了一系列法律（尤其是1933年《证券法》和1934年《证券交易法》）以规范公开股票市场。从此，公司若想向公众发售股票，必须披露业务细节、发布经审计的财务报表并公开重大事件，确保投资者知情。

当然，这只适用于上市公司，对于不向公众筹集资金的公司则有例外。如果你的岳父给你一些启动资金去开一家本地五金店，联邦政府显然不会要求你提交审计报表。

随着时间推移，这些例外变得愈发重要。在1920年代，企业融资的最佳方式是向成千上万的散户公开发行股票；而到了2020年代，融资的最佳途径可能是直接打电话给软银的孙正义，问他讨要100亿美元——他大概率会同意，而你既无需公开财报，也不必面对散户投资者。

“私募市场已成新公开市场”，我常这样表述。过去上市的主要好处是能募集大量资金，因为公开市场资金更充裕。如今，私募市场坐拥数万亿美元，上市变得不再必要。SpaceX、OpenAI和Stripe等明星科技公司无需公开募股，便能以千亿美元估值融资数十亿。

它们也确实这样做了，因为上市实在麻烦：必须披露财报、更新业务进展（若信息有误还可能被起诉），还可能招来不喜欢的股东。此外，股价公开波动也可能让管理层头疼。对热门私企而言，这反而是便利——它们既能融资，又免去了上市的繁琐。

但对公众而言，这未必是好事。散户想投资SpaceX这类公司却无门可入，只能通过灰色渠道高价购买碎片化股权。过去十年间，一种论调逐渐流行：“现代经济增长多由私企驱动，最令人兴奋的公司都是私有的，普通投资者却无法参与，这必须改变。”

如何改变？我前文的论述已表明这很困难。许多大型私企根本不想上市，因为公开市场既烦人又昂贵。私募市场之所以能取代公开市场，核心在于全球资本已高度集中于私募基金、风投、家族办公室和孙正义这类人手中——它们根本不需要散户的资金（至少SpaceX不需要；或许有些私企需要散户，但它们可能并非优质标的）。

尽管如此，人们还是想尝试。从概念上讲，以下是解决问题的一些方法：

• 让上市更容易。 削减昂贵的信息披露法规。让股东更难起诉公司，让激进主义者更难赢得代理权之争，让卖空者更难批评公司。显然，这里存在权衡，但也许是值得的。如果上市不再比私营更麻烦或更昂贵，也许SpaceX、Stripe和OpenAI会耸耸肩说“当然，那就上市吧。”从历史上看，这是人们在谈论解决问题时常说的话。

• 让私营更困难。 增加对私营公司昂贵的信息披露法规。通过一项法律，规定“如果你有超过X美元的收入，你必须发布经审计的财务报表，如果发现其中有错误，任何人都可以起诉你。”你偶尔会看到这方面的努力；2022年，美国证券交易委员会（SEC）开始“制定一项计划，要求更多私营公司定期披露其财务和运营信息。”

• 重组经济和财富分配，使得大型机构资本池减少，而获得大量资本的唯一途径是向公众出售股票。这看起来很难。

但还有一种更激进的方式：直接废除上市公司规则。允许任何公司向公众发售股票，无需披露或审计。公众自行判断风险——若公司拒绝提供财报，你大可不买（但也可以买！）。欺诈仍属违法，但强制披露将变为自愿。公司若认为披露有助于融资，仍可遵循现行证券法；若不愿，也可直接向公众售股。

鲜有人公开支持此方案。毕竟过去百年美国证券监管总体被视作成功——市场更深度、估值更合理、欺诈更少，皆因上市公司强制披露。

然而，加密货币行业发现了一条“捷径”：通过发行“代币”（一种类似股票的经济权益凭证）募资，且无需遵守证券法。这一理论成果参半，但近年似有复兴之势。

如今，多数企业仍发行股票而非代币。但代币化提供了一种新思路：将私有公司股票改称代币，再卖给公众。你称之为“股票代币化”，并把它搬上区块链。2015年时，我写过“念叨‘区块链’三字不会让非法变合法”，但如今这已不再显然。

代币化股票还有其他优势：区块链上的股票可能实现自主托管、DeFi平台高杠杆贷款、24小时交易等。但真正的诱惑在于，只要冠以“代币化”之名，私企股票便可绕过美国披露规则向公众出售。这意味着1930年代建立的证券法体系可能被架空。

当然，美国尚未走到这一步，但这是目标。本周，Robinhood宣布将推出代币化股票（初期仅限非美国用户，且以美股为主）：

Robinhood Markets Inc.加入区块链股票交易浪潮，向30国15万用户提供24/5交易的代币化美股。

其结构细节显示，标的资产由持牌美国机构托管（理论上代币化可裸卖空股票，但Robinhood的代币为全额抵押）。

更值得注意的是，Robinhood此次还赠送了私企代币作为促销：

为庆祝上线，Robinhood向7月7日前注册的欧盟用户赠送价值5欧元的OpenAI和SpaceX代币，总计分配100万美元OpenAI代币和50万美元SpaceX代币。
Robinhood加密业务总经理约翰·克布里亚特称：“我们要解决历史性的投资不平等——现在人人都能买到这些公司。”

尽管目前仅限欧洲，但目标很明确：让公众通过券商App购买OpenAI和SpaceX股票，却无需企业公开财报。

Robinhood CEO弗拉德·特涅夫在播客中直言：

“对私企而言，禁止散户投资的说辞根本站不住脚。人们能在亚马逊买贬值商品，能买 meme 币，却不能买OpenAI股票？这不合逻辑。”

这话没错！公众本就能在股市（零日期权）、币圈（meme币）、体彩（Robinhood曾推超级碗赌注）中投机。相较之下，SpaceX或OpenAI反而是更优质标的。公私之分确实与风险高低无关——公开市场有垃圾，私募市场也有明珠。

但必须认清本质：“公众应能投资私企”本身是悖论。

私企的核心特征正是:

（1）不向公众开放，

（2）不受上市公司披露约束。

因此，“让公众投资私企”等同于“允许企业不披露信息便向公众售股”。这未必荒谬——或许你认为披露规则已过时，阻碍创新，但这就是代币化的实质。

特涅夫并非孤例。贝莱德CEO拉里·芬克也鼓吹代币化，并明确表示目标是规避披露规则。他在今年致股东信中写道：

“代币化让投资民主化……高回报投资往往仅限大机构，主因是法律与操作摩擦。代币化能消除壁垒，让更多人获取高收益。”

这里的“法律摩擦”是指有些公司是私营的，因为它们不想遵守证券信息披露规则，而代币化的解决方案是它们可以在不遵守这些规则的情况下向公众出售股票。

再说一次，这个解决方案在美国尚未奏效。你还不能直接向美国公众出售私营公司股票（或私募信贷贷款、私募股权基金等）的“代币”，而无需披露。但许多金融界大玩家正在倡导这一点，监管环境似乎也相当 receptive，你也能理解原因。公众希望购买私人投资，中介机构希望出售，而披露规则却阻碍了这一切。说“我们应该废除披露规则”听起来很糟糕、很落后、很贪婪。而说“代币化”听起来很好、很现代、很酷。

再来一点老套的历史。

2020年左右，加密项目通过虚假承诺向公众疯狂募资。人们加杠杆投机，随后泡沫破裂，迎来“加密寒冬”。在2022年末，你可能设想了各种可能的结局，包括：

1) 加密永久沉寂；

2) 国会像1930年代规范股市那样监管加密，可能会制定新的规则来恢复对加密市场的信心，要求披露信息，规范利益冲突，并施加资本要求。（我们也确实看到了一些这方面的情况；《天才法案》对稳定币施加了资本要求。）

但现实却是第三条路（我个人也没有预测到这个），金融业似乎正在寻找一种方法来废除股票市场的信息披露和交易规则，从而使股票市场更像加密货币，而不是让加密货币更像规范的股票市场。

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