来源：Web3践行者
作者：加密大椰子

原标题：代币化股票简化投资，带来新机会与监管挑战！

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20 世纪 80 年代末，物理学家纳森・莫斯特（Nathan Most）任职于美国证券交易平台。与传统金融从业者不同，他的职业起点并非银行或交易领域，而是物流行业的金属与大宗商品运输，其切入点并非金融工具本身，而是底层系统的架构设计。

彼时，共同基金作为获取广泛市场敞口的主流工具，虽为投资者提供了分散配置的可能，却存在显著的效率滞后 —— 投资者无法在交易日内实时买卖，下单后需等待当日收盘才能确认成交价格（值得注意的是，这一特性延续至今）。对于习惯实时交易个股的投资者而言，这种体验已显陈旧。

纳森提出了突破性构想：设计一种追踪标普 500 指数、却能像个股一样交易的产品 —— 将整个指数打包为新型上市工具。这一设想最初面临诸多质疑：共同基金的设计初衷并非实时交易，配套法律框架缺失，市场需求亦不明确。尽管如此，他仍坚持推进。

1993 年，标普存托凭证（SPDR）以代码 “SPY” 正式面世，成为全球首只交易所交易基金（ETF）。这种聚合数百只股票的工具，初期被视为小众产品，最终却成长为全球交易量最大的证券之一 —— 在许多交易日，SPY 的交易量甚至超过其追踪的成分股总和。一个合成金融工具的流动性反超基础资产，这一现象本身便极具启示意义。

如今，历史的镜像在区块链领域浮现。

Robinhood、Backed Finance、Dinari、Republic 等平台正推出代币化股票 —— 基于区块链的资产，旨在锚定特斯拉、英伟达乃至 OpenAI 等私营公司的价格走势。这类代币的核心定位是提供价格敞口而非所有权：投资者不具备股东身份或投票权，所购入的并非传统意义上的股权，而是与标的资产价格挂钩的代币化凭证。

这一本质差异已引发争议。OpenAI 与埃隆・马斯克均对 Robinhood 推出的股票代币化产品表达了忧虑。OpenAI 在声明中明确指出：“这些‘OpenAI 代币’并非公司股权，我们未与 Robinhood 合作，亦不认可此类产品；任何 OpenAI 股权的转让均需公司批准，而我们从未批准相关操作。” 马斯克则直言此类 “股权” 属虚假标的。

对此，Robinhood 首席执行官特涅夫（Tenev）回应称，代币化股票的核心价值在于为散户投资者提供接触私有资产的路径。

与公司直接发行的传统股票不同，代币化股票由第三方机构创设：部分平台宣称以 1:1 的基础股票作为背书，另一部分则属完全合成的衍生品。从用户体验看，其价格波动与基础股票趋同，操作界面类似传统经纪商应用，但其法律与金融实质的合规性仍显薄弱。

尽管如此，这类工具对特定投资者群体仍具吸引力 —— 尤其对美国以外的市场参与者。若身处拉各斯、马尼拉或孟买的投资者希望配置英伟达股票，传统路径往往需要海外经纪账户、高额最低持仓与漫长结算周期；而代币化股票通过链上交易追踪基础资产走势，消解了这些交易摩擦 —— 无需电汇、无需繁琐表单、无需中介门槛，仅需一个数字钱包与交易市场即可完成操作。

这种便捷性看似创新，但其底层逻辑实则可追溯至金融工具演进的历史规律。

然而，现实挑战依然存在。Robinhood、Kraken、Dinari 等平台在新兴经济体的运营覆盖度有限，例如印度用户能否通过此类渠道合法购买代币化股票，其法律与实操层面的可行性仍不明确。若代币化股票欲真正拓宽全球市场准入，阻力不仅源于技术层面，更牵涉监管框架、地域壁垒与基础设施短板。

衍生品的演进轨迹与代币化股票的路径映射

期货合约长期以来为投资者提供了无需持有基础资产即可基于价格预期交易的工具，期权则允许投资者表达对波动性、时点或方向的判断，通常无需直接购入股票。这些产品均成为接触基础资产的替代性路径。

代币化股票的出现亦遵循类似逻辑：其定位并非超越股票市场，而是为长期被排除在公共投资体系外的群体提供新的准入渠道。

新型衍生品的演进往往遵循可追溯的路径：初期市场充满认知模糊，投资者难以定价，交易员对风险持观望态度，监管机构则保持审慎；随后投机者入场，测试边界、拓展产品形态、套利市场低效；若产品价值被验证，主流参与者将逐步接纳，最终融入金融基础设施。

指数期货、ETF，乃至 CME 与币安的比特币衍生品均循此路径 —— 它们并非天生的大众工具，而是始于投机者的试验场：交易更快、风险更高，但灵活性更强。

代币化股票或正步入相同阶段：初期被散户用于追逐 OpenAI 等非公开市场资产或 Pre-IPO 公司的敞口，随后被套利者利用代币与基础股票的价差获利；若交易量持续增长、基础设施成熟，机构交易部门或逐步介入，尤其在合规框架明晰的地区。

早期市场活动难免呈现混沌特征：流动性不足、点差较大、周末价格波动显著。但衍生品市场的起步阶段往往如此 —— 它们并非基础资产的完美复刻，而是对市场承受力的压力测试，是资产调整前需求发现的重要方式。

这一结构存在一个值得关注的特征（或曰缺陷，取决于观察视角）—— 时间差。

传统股票市场有固定的开盘与收盘时段，即便基于股票的衍生品，亦多在市场交易时段内运作；而代币化股票未必遵循这一规律。例如，某只美股周五收盘价为 130 美元，若周六发生财报泄露或地缘政治事件，代币价格可能即时反应，而基础股票此时处于静止状态。这种特性使投资者得以在股票市场闭市期间消化新闻流的影响。

唯有当代币化股票的交易量显著超过基础股票时，时间差才可能引发系统性问题。

期货市场通过资金费率与保证金调整应对此类挑战，ETF 依赖授权参与者与套利机制维持价格一致性，而代币化股票目前尚未建立类似机制 —— 价格偏离风险、流动性不足问题客观存在，其与参考资产的关联度高度依赖发行方的信用背书。

这种信任基础的稳定性参差不齐。例如 Robinhood 在欧盟推出 OpenAI 与 SpaceX 的代币化产品时，两家公司均否认参与其中，双方不存在任何协调或正式合作关系。

这并非否定代币化股票的价值，而是需明确其本质：投资者购入的究竟是价格敞口，还是权利与追索权模糊的合成衍生品？

正如市场参与者 @amitisinvesting 所言：“OpenAI 的声明更多是出于合规审慎性，Robinhood 仅是创建了追踪 OpenAI 私募市场估值的代币，类似其为 200 余家上市公司提供的代币化产品。投资者并非‘直接’购买这些公司的股权，但股权本质上是一种凭证，其数字表示的核心价值在于资产映射的稳定性。未来，数千家去中心化交易所将支持 OpenAI 等资产的交易（无论其是否上市），流动性将大幅提升，买卖价差将显著收窄，全球投资者均可参与交易 ——Robinhood 仅是率先迈出这一步的公司之一。”

底层架构的分化与监管灰度下的市场探索

代币化股票的底层基础设施呈现显著分化：部分在欧盟监管框架下发行，部分依赖智能合约与离岸托管机制，Dinari 等平台则尝试更合规的路径。多数参与者仍在测试法律可行性的边界。

在美国，证券监管机构尚未明确表态。SEC 对代币发行与数字资产的监管立场清晰，但代币化传统股票仍属监管灰度地带。平台对此保持谨慎，例如 Robinhood 选择在欧盟而非美国本土推出相关产品。

即便如此，市场需求的存在已十分明确：Republic 为 SpaceX 等私营公司提供合成敞口，Backed Finance 将公开市场股票打包后在 Solana 链上发行。这些尝试虽处早期，但持续推进，其核心逻辑是解决交易摩擦而非重构金融本质 —— 代币化股票未必优化所有权的经济属性（这并非其目标），而是简化参与体验。

对散户投资者而言，“可及性” 往往是核心诉求。代币化股票的竞争对象并非股票本身，而是获取股票的传统路径。若投资者能通过几次点击在持有稳定币的应用中获得英伟达的方向性敞口，其对产品是否为合成形态可能并不敏感。

这种偏好并非新现象：SPY 的成功证明 “资产打包” 可成为主流市场形态，差价合约、期货、期权等衍生品亦循此逻辑 —— 初期作为交易工具，最终服务于更广泛的受众。这些衍生品有时甚至领先于基础资产，更快吸收市场情绪，其价格变动对恐惧或贪婪的反映速度超越底层市场。

代币化股票或正沿此路径演进：当前基础设施尚未成熟，流动性分化明显，监管框架待明晰，但其底层驱动力清晰可辨 —— 构建一种能反映资产价值、易于获取且足以支撑参与的工具。若这种映射关系保持稳定，更多交易量将向其倾斜，最终从 “影子市场” 进化为具有价格信号意义的主流工具。

纳森・莫斯特的初衷并非重塑股票市场，而是发现低效并设计更顺畅的接口；如今的代币发行者亦在做同样的事，只是这次的 “打包工具” 是智能合约，而非基金结构。

值得关注的是，这些新型工具能否在市场动荡中保持稳定性。它们并非股票，亦非受监管产品，而是 “接近性工具”。对许多用户 —— 尤其远离传统金融体系或身处新兴市场的群体而言，这种 “接近性” 或许已足够。