播客来源：Unchained

播客日期：2025年8月27日

整理：BitpushNews

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嘉宾：

• Peter Hans：Hack VC 合伙人兼全球业务发展总监

• Jon Charbonneau：DBA联合创始人兼普通合伙人

主持人：Laura Shin

关于 DATs：潮流还是昙花一现？

Laura：大家都在说 DAT（Digital Asset Treasury）的热潮可能要结束了，但我们仍然看到不少新项目，比如 Sharps Technology 宣布将筹集 4 亿美元打造 Solana DAT。你们怎么看？

Peter：在我开始之前先声明一下：以下仅代表个人观点，不构成投资建议。

就目前来看，DAT 周期还没结束，新的产品还在推出。但这并非加密独有的现象。传统金融市场中，凡是能赚钱的结构化工具都会被不断复制。从抵押贷款证券到今天的数字资产信托，逻辑类似。

Solana 作为继 BTC、ETH 之后的第三大资产，推出 DAT 是顺理成章。但问题在于，投资者其实已经有现货、期货、ETF 等替代方案，不一定非要这种工具。长期来看，底层金融基础设施会逐渐链上化，所以这些 DAT 的最终目标未必清晰，这本身就是风险。但可以理解为什么大家愿意发行。

Jon：我原以为离开银行业后就不会再研究这类复杂的金融工程，结果最近又被迫关注。虽然我们没投资，但它们确实推动了市场资金流动，所以必须了解。

整体上我觉得大多数 DAT 是“圈钱”的方式：把资产装进一个盒子里，以溢价卖出去。但这种泡沫正在消退，新发行变得困难，市场接受度下降。中期来看，它们的确有 监管套利 的作用。比如很多资产没有 ETF，如果投资者想要敞口，只能通过这些工具。特别是像 ETH、SOL 这样的 PoS 资产，如果 ETF 不能参与质押，那么 DAT 就有竞争优势，因为它能帮投资者赚收益。

从某种意义上，DAT 更像资产管理人：投资者把资金交给它，期待通过质押或 DeFi 获得风险调整后的回报，而 ETF 目前做不到这一点。所以，如果管理人靠谱，DAT 在现阶段仍有意义。

Laura：有人指出，部分 Solana DAT 其实包含了 FTX 出售的锁定资产，几乎没折扣地被贡献进去，换取 DAT 股票，从而让持有者提前退出。这是真的吗？

John：不能一概而论。更有信誉的 DAT 会以现金为主，并且设计合理的收益策略。但确实有一些 DAT 把锁定资产放进去，比如 FTX 资产的 SOL。

这既是风险，也是机会。锁定资产理论上应该折价，比如市场价打 7~8 折，否则对投资者不公平。未来 DAT 如果能以合理折扣交易，反而可能成为有吸引力的投资方式，同时也能减少二级市场的抛压。

Peter：DAT 长期能否存续，关键在于 能否维持溢价交易。如果 DAT 股票始终高于 NAV，它们可以不断融资并买入更多现货，形成正循环；但一旦跌破 NAV，每次融资都会稀释账面价值，陷入恶性循环。

ETH 的叙事翻转，SOL 会是下一个吗？

Laura：我们看到以太坊的受欢迎程度突然回升。ETH ETF 的流入量甚至超过了比特币 ETF。为什么？

Jon：这其实是个典型的“动量交易”。ETH 在前一阶段被低估，如今又有稳定币、Circle 等叙事加持，成为资金追逐的热点。TradFi 投资者看到了稳定币在以太坊上的占比，这是一张很容易理解的增长饼图。等 ETH 完成这波行情后，Solana 很可能会复制同样的逻辑：更快、更便宜，下一波叙事就会转向它。

Peter：金融市场是叙事驱动的。ETH 的故事在短时间内从“恐龙、要死掉”变成了“全球结算层”。传统投资者无法像分析股票那样分析比特币，但 ETH 至少能提供一个“收入、费用和估值”的框架。这就是为什么叙事切换得如此之快。

稳定币专用链：必要还是重复建设？

Laura：我们看到 Stripe 推出 Tempo，Circle 推 Arc，Tether 推 Stable，还有 Bitfinex 支持的 Plasma。为什么需要稳定币专用链？

Peter：简单说，既然是美元转账，我就希望用美元支付“手续费”，而不是 ETH 或 TRX。从逻辑上这是合理的。但真正的关键还是分发能力。比如 Stripe 拥有庞大的商户网络，如果他们决定用自家链作为后端，就可能迅速建立规模优势。

Jon：目前大多数所谓的稳定币链其实就是 EVM 链，技术差异不大。Arc 可能利用 Circle 的身份在法币出入金上做得更顺畅；而 Stripe 的 Tempo 更有意思，因为它真正掌握终端用户分发能力。除此之外，隐私也是一个潜在差异点。传统企业和用户不可能接受所有资金流向完全公开的链，因此谁能在隐私与合规间找到平衡，谁就可能胜出。

Hyperliquid vs Binance：DeFi 的真正挑战者？

Laura：Hyperliquid 在 7 月的交易量达到 3308 亿美元，首次超过 Robinhood。Jon，你甚至称它为“第一个真正能与中心化交易所竞争的 DeFi 平台”。为什么？

Jon：过去几年，大家都在喊“我们要干掉 Binance”，但那更像是个 meme。直到 Hyperliquid 出现，我才觉得这真的可能发生。他们在永续合约（perps）和预上线市场中持续领先，Pump、World Liberty、Plasma 等代币的主要价格发现都发生在 Hyperliquid，而不是别的交易所。

更令人惊讶的是，Hyperliquid 甚至在现货市场上短暂超过了 Coinbase 和 Bybit。一位巨鲸通过桥接，直接在平台上完成了数十亿美元 BTC 与 ETH 的互换，这说明它已经具备了承载大额交易的深度和稳定性。

但更革命性的，是 permissionless listing 的潜力。如果 Hyperliquid 聚合了足够多的流动性和用户，项目方将不再需要忍受 Binance 的“苛刻条件”才能上线。过去很多团队都抱怨，CEX 的上市往往意味着被迫交出大笔代币，或接受高昂的隐性成本。这种“盘剥”让初创项目处于弱势。而 Hyperliquid 的模式则是完全自由的：任何人都可以上线合约或现货交易对，不需要通过中心化的审核。

这将从根本上改变市场结构，给项目方更多自主权。Jon 认为，这是DeFi 首次真正有机会“解放项目方”，摆脱中心化交易所的卡脖子。

Peter：我完全同意。这不仅是一个好产品，也是对行业的健康补充。竞争带来活力。Hyperliquid 的代币经济学设计合理：手续费回购、质押激励，让 HYPE 代币具备可见的价值支撑。Binance 当年也是通过类似的模式成功的。现在，Hyperliquid 正在复制这种逻辑，但更贴近 Web3 精神。

在 Peter 看来，这意味着 Hyperliquid 已经不再只是“另一个 DEX”，而是一个能直接挑战 Binance 上币垄断地位的竞争者。

无 KYC 模式：护城河还是监管隐患？

Laura：Hyperliquid 没有 KYC，这会成为竞争优势吗？

Jon：这要看未来监管如何落地。真正去中心化的系统可能无法、也不需要做 KYC，这反而是一种护城河。就像以太坊不会要求你提交身份证来转 ETH 一样，Hyperliquid 也可能因为“不可强制 KYC”而具备制度性优势。但同时，如果你是 SEC 监管下的机构投资者，违规交易的责任依然会落在你自己身上，而不是协议。

四年周期已死？

Laura：最后一个问题——加密市场的“比特币减半四年周期”还存在吗？

Peter：在我看来，周期逻辑越来越被流动性、叙事和监管事件取代。加密市场不再只是简单的“减半牛市—熊市循环”，而是多维度的资金流动和结构性产品驱动。

Jon：对，现在的波动更多来自政策、宏观流动性、以及像 DATs、Hyperliquid 这样的新叙事工具。四年周期的确定性正在消失。

总结

两位VC对加密市场的判断如下：

• DATs 仍是金融工程的产物，但价值在于短期的监管套利；

• 以太坊与 Solana 叙事交替，稳定币是新增长点；

• Hyperliquid 不再只是“另一个 DEX”，而是第一个真正挑战 Binance 的去中心化竞争者；

• 四年周期的神话 已被新的资本逻辑和产品创新逐渐取代。

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