来源：Fundstrat

原文标题：Tom Lee: The Biggest Market Shake-Up Is Coming

整理：BitpushNews

在11月11日的Fundstrat访谈中，BitMine董事长Tom Lee指出，我们正站在一个“超级周期”的临界点上。他认为，许多投资者误读了宏观经济的信号，包括收益率曲线、通胀走势，以及AI产业周期的真正规律，这些误判正在导致系统性的资产配置偏差。

基于这些分析，他做出了大胆预测：标普500年末有望突破7000-7500点区间，而以太坊和比特币等加密资产也很可能迎来一轮强劲反弹。

这个周期被投资者「误读」了

主持人：Tom，欢迎你。我们先回顾一下，在过去的三年里，市场上涨了大约80%以上。而你一直是少数坚持看涨的声音。在你看来，从2023年到2024年，乃至今年，那90%的分析师和看空者到底错在了哪里？

Tom Lee：80%的交易本质上取决于宏观环境。过去三年，投资者几乎都把自己当成“宏观交易员”，但他们犯了两个关键错误。首先，他们过于迷信收益率曲线的“科学性”。当收益率曲线倒挂时，所有人都认为这是经济衰退的信号。但我们在Fundstrat解释过，这次倒挂是由于通胀预期导致的——短期通胀高，所以短期名义利率应该更高，但长期来看会下降，这才是曲线倒挂的原因。

其次，我们这一代人从未真正经历过通货膨胀，所以每个人都把1970年代的“滞胀”作为模板，却没有意识到我们今天不具备造成那种持续性通胀的棘手条件。

因此，人们在结构上是看空的，他们认为“曲线倒挂意味着衰退，滞胀即将来临”。他们完全错过了企业正在实时、动态地调整其商业模式以应对通胀和美联储紧缩政策，并最终交付了优异的盈利。在股市中，时间是伟大企业最好的朋友，也是平庸企业最坏的敌人，无论是在通胀期还是牛市中，这都是真理。

主持人：我注意到，你认为当前的市场环境与2022年有几分相似，当时几乎所有人都在转为看空，而现在市场再次出现焦虑情绪时，你又一次站在了看涨的立场。你认为人们对当前市场格局最大的误解是什么？

Tom Lee：我认为人们最难理解和把握的是“超级周期”。我们在2009年转为结构性看涨，就是因为我们的周期研究表明一个长期牛市正在开始。而在2018年，我们识别出两个未来的超级周期：

千禧一代（Millennials）：他们正进入黄金工作年龄，这将是未来长达20年的强大顺风。

全球黄金年龄劳动力短缺：这听起来可能很平淡，但正是这个因素为人工智能（AI）的繁荣奠定了基础。

AI热潮与互联网泡沫有本质区别

Tom Lee：我们正处在一个由AI驱动的繁荣之中，它导致资产价格不断抬升。这其实是教科书式的案例：1991年到1999年，存在劳动力短缺，科技股繁荣；1948年到1967年，同样是劳动力短缺，科技股也迎来了繁荣。如今AI浪潮正重演这一模式。

但问题在于，许多人将高夏普比率的股票视为泡沫，并试图做空如Nvidia等公司，但这种看法可能存在偏差。他们忘了，今天的AI产业与上世纪90年代的互联网完全不同。当年互联网仅仅是“资本支出狂潮”，而AI是“功能增益”(gain of function)。

主持人：很多人将当前的AI热潮与90年代末的互联网泡沫相提并论，甚至将英伟达（Nvidia）比作当年的思科（Cisco）。你曾亲身经历过那个时代，你认为这两者有何本质区别？

Tom Lee：这种比较很有趣，但存在根本性错误。电信资本支出（Cisco）和GPU（Nvidia）的生命周期完全不同。

人们忘记了，在90年代末，资本支出的繁荣核心是电信业——铺设光纤，而不是互联网本身。当时新兴市场的电信支出与GDP增长挂钩，这股热潮蔓延到美国，导致Quest等公司在铁路边、街道下疯狂铺设光纤，Global Crossing则在全球铺设海底光缆。问题在于，互联网对这些光纤的消耗速度远远跟不上其铺设速度，在顶峰时期，有接近99%的光纤是闲置的“暗光纤”。

而今天的情况完全相反。Nvidia芯片的市场需求持续旺盛，目前其GPU的使用率几乎达到100%，即开即用，完全满足市场需求。Nvidia芯片的供给远远无法满足需求，即使产能增加50%，所有芯片仍会被迅速售罄。当前行业面临三大约束：Nvidia芯片供应、相关硅材料以及能源供给。这些因素共同制约了市场的扩张速度。同时，AI技术的功能提升速度远超预期，进一步加剧了对硬件的需求。然而，资本支出尚未跟上这一趋势，行业整体仍处于供给不足的状态。换言之，AI的资本支出仍然“落后于创新进程”。

年底行情预测

主持人：你曾多次提到，标普500指数在年底可能达到7000甚至7500点。在你看好的年底行情中，你认为哪个板块会给人们带来最大的惊喜？

Tom Lee：首先，过去几周市场情绪变得相当悲观。因为政府停摆暂时性地抽走了经济中的资金，财政部也没有拨付款项，导致流动性收缩，股市出现摇摆。每当标普500指数下跌2-3%，或者AI股票下跌5%，人们就会变得非常谨慎。我认为，看涨情绪的根基非常不稳固，大家总觉得市场顶部要来了。但我想强调一点：当每个人都认为顶部将至时，顶部就不可能形成。互联网泡沫的顶部之所以形成，是因为当时没人认为股票会下跌。

其次，你必须记住，过去六个月市场表现强劲，但人们的持仓却严重偏离，这意味着对股票的潜在需求是巨大的。今年四月，由于关税问题，许多经济学家宣称衰退即将来临，机构投资者也据此进行了交易，他们实际上是为一场大规模的熊市做了准备。这种错误的仓位不是六个月就能调整过来的。

现在我们进入了年底，80%的机构基金经理表现落后于基准指数，这是30年来最差的业绩。他们只剩下10周的时间来弥补，这意味着他们将不得不买入股票。

所以，我认为年底前会发生几件事：

• AI交易将强势回归：尽管近期有所动摇，但AI的长期前景并未受到任何影响，预计公司将会在展望2026年时做出重大公告。

• 金融股和小盘股：如果美联储在12月降息，确认其进入宽松周期，这将对金融股和小盘股极为利好。

• 加密货币：加密货币与科技股、金融股和小盘股高度相关。因此，我认为我们也将迎来一场大规模的加密货币反弹。

主持人：既然你提到了加密货币，你认为到年底比特币会达到什么水平？

Tom Lee：对于比特币，人们的期望有所降低，部分原因是它一直在横盘整理，并且有一些早期比特币持有者（OGs）在价格超过10万美元时进行了抛售。但它仍然是一个被严重低配的资产类别。我认为到年底，比特币有潜力达到十几万美元的高位，甚至可能达到20万美元。

但对我来说，更显而易见的是以太坊在年底前可能会有巨大的涨幅。连“木头姐”Cathie Wood都写到，稳定币和代币化的黄金正在蚕食对比特币的需求。而稳定币和代币化黄金都运行在像以太坊这样的智能合约区块链上。此外，华尔街正积极布局，贝莱德的CEO Larry Fink希望将一切都在区块链上进行代币化。这意味着人们对以太坊的增长预期正在提升。我们的技术策略主管Mark Newton认为，到明年1月，以太坊价格可能达到9000至12000美元。我认为这个预测是合理的，这意味着以太坊从现在到年底或明年1月，价格将不止翻一番。

被高估的通胀与可控的地缘政治

主持人：你提到恐惧与贪婪指数上周五收于21，处于“极度恐惧”区间；CME的美联储观察工具显示12月降息概率达70%。你认为，这种业绩压力是否也会促使机构资金流入以太坊和比特币等加密货币？

Tom Lee：是的，我认为会。过去三年，标普500连续三年录得两位数涨幅，今年甚至可能超过20%。而在2022年底，几乎无人看多。那时富裕人群与对冲基金纷纷建议客户转向现金或另类资产——私募股权、私募信贷、风险投资——结果这些资产类别的表现全被标普碾压。这种“错配”正在反噬机构。

因此2026年也不应被看作熊市之年。相反，投资者将重新追逐Nvidia等高成长股票，因为它们的盈利仍在50%以上增长。

与此同时，加密市场也将受益。尽管市场普遍认为比特币四年周期即将结束、应进入调整，但这一判断忽略了宏观环境。但他们忘记了美联储即将开始降息。我们研究发现，ISM制造业指数与比特币价格的相关性甚至高于货币政策。在ISM指数达到60之前，比特币很难见顶。

目前，加密货币市场受制于货币流动性不足，美联储的量化紧缩政策（QT）预计将于12月结束，但尚未明确释放宽松信号，这使投资者感到困惑。然而，随着这些宏观因素的逐步明朗化，加密货币市场有望迎来更积极的表现。

主持人：在你看来，当前市场最被高估的风险是什么？

Tom Lee：我认为最被高估的风险是“通胀回归”。太多人认为货币宽松或GDP增长会制造通胀，但通胀是个很神秘的东西。我们曾经历多年的宽松货币政策但没有通胀。现在，劳动力市场正在降温，住房市场也在走弱，通胀的三大驱动因素——住房、劳动力成本和商品——没有一个在上涨。我甚至听到一位美联储官员说核心服务业通胀在回升，我们核查后发现这完全是错的。PCE核心服务业通胀目前运行在3.2%，低于3.6%的长期平均水平。因此，认为通胀正在走强的观点是错误的。

主持人：如果出现一个意外情况，比如地缘政治、战争或供应链问题导致油价飙升，这是否会成为一个让你转为看空的变量？

Tom Lee：确实存在这种可能性。如果油价涨得足够高，足以造成冲击。回顾过去三次非美联储引发的经济冲击，都是商品价格冲击。但石油要成为家庭的沉重负担，其价格需要达到一个很高的水平。过去几年，经济的能源密集度实际上已经下降了。

所以，油价需要接近200美元才能造成那样的冲击。100美元的油价，我们之前已经接近过，但它并没有造成冲击。你真的需要油价翻三倍。今年夏天，美国轰炸了伊朗的核设施，当时有人预测这会导致油价飙升至200美元，但结果油价几乎没有波动。

主持人：是的，地缘政治从未长期拖累过美国经济或美国股市。我们有过局部的冲击，但从未因为地缘政治而导致美国出现真正的经济衰退或大规模股灾。

Tom Lee：完全正确。地缘政治可以摧毁不稳定的经济体。但在美国，关键问题是：公司的盈利会因为地缘政治紧张而崩溃吗？如果不会，那么我们就不应该把地缘政治作为预测熊市的主要理由。

如何克服恐惧与贪婪

主持人：如果美联储主席鲍威尔在12月出人意料地没有降息，市场会作何反应？

Tom Lee：短期内，这会是负面消息。但是，鲍威尔主席虽然工作做得不错，但他在现任政府中并不受欢迎。如果他12月不降息，白宫可能会加速替换美联储主席的计划。一旦更换，美联储将可能出现“影子美联储”，而这个新的“影子美联储”将建立自己的货币政策。因此，我认为负面影响不会那么持久，因为新主席可能不必受制于美联储内部的各种声音，货币政策的执行方式可能会发生转变。

主持人：我有很多朋友从2022年起就一直持有现金，现在非常纠结，既怕市场太高，又怕错过更多。对于这种困境，你的建议是什么？

Tom Lee：这是一个很好的问题，因为很多人都有这个困境。当投资者卖出股票时，实际上需要做出两个决策：一是卖出，二是何时以更好的价格重新入市。如果不能确保能够战术性地重新入市，那么恐慌性抛售可能导致错失长期复利收益。投资者应避免因市场波动而恐慌性抛售股票，每次市场危机实际上都是投资机会，而非抛售时机。

其次，对于已经错过市场机会的投资者，建议通过“定投法”逐步回归市场，而不是一次性投入。建议将投资分为12个月或更长时间，每月投入固定比例资金，这样即使市场出现下跌，也能通过分批买入获得更好的成本优势。不应等待市场调整后再入市，因为许多投资者都抱有类似想法，这可能导致进一步错失机会。

主持人：你如何看待散户和机构投资者的角色？有人认为这次牛市主要是由散户推动的。

Tom Lee：我想纠正一个普遍的误解，散户投资者在市场上的表现并不逊色于机构投资者，尤其是那些持有长期投资观点的个体。散户投资者中有许多人是基于长期视角进行股票投资，这让他们更容易正确把握市场走势。相比之下，机构投资者由于需要在短期内超越同行表现，往往更倾向于进行市场时机的把握，可能忽视了某些股票的长期价值。任何以长期视角操作市场的人都可以被视为“聪明钱”，而这类投资者更多集中在散户群体中。

主持人：对于像Palantir这样市盈率高达三位数的公司，很多人认为太贵了。在什么情况下，你认为一个三位数的市盈率对于长期投资者来说仍然是合理的？

Tom Lee：我把企业分两类圈：第一圈是那些不赚钱但市盈率 100 倍的公司（约占大盘外 4,000 家上市公司中的 40%），这些大多数是糟糕投资。

第二圈是所谓N=1的企业：

1.这些公司要么正在为一个巨大的长期故事奠定基础，因此现在不盈利；

2.要么其创始人正在不断创造新市场，使得当前的盈利流无法反映其未来。

特斯拉和Palantir就是例子。它们应该享有极高的估值倍数，因为你在为它们的未来进行折现。如果你坚持只为特斯拉支付10倍市盈率，那你就会错过过去七八年的机会。你需要用不同的思维方式来寻找这些独特的、由创始人驱动的企业。

一些建议

主持人：很多人说，这次的反弹过于集中在少数几只股票上，比如英伟达，这是泡沫的一个巨大迹象。你同意这种看法吗？

Tom Lee：我不同意。人工智能本质上是一个规模驱动的业务，需要巨大的资本投入，这就像能源或银行业——你不可能在车库里造出一家能与巨头竞争的石油公司。正因为如此，行业自然会由少数几家资本雄厚的大型企业主导。如果现在有人说AI是泡沫，仅仅因为采购方是少数大公司，那就像指责石油行业是周期性的，只是因为全球只有八家主要石油公司在采购钻探设备一样不合理。目前的市场集中度反映的是行业本质，是合乎逻辑的。

主持人：尽管你已经在这个行业工作了四十年，但过去两年的市场给你个人带来了什么最重要的教训？

Tom Lee：我学到最重要的一课是，“大众的误解可以持续非常久”。就像很多人因为收益率曲线倒挂，就坚信衰退必然发生，完全无视企业盈利依然坚挺的数据。当事实与他们的固有观念冲突时，人们往往选择相信自己的偏见。而我们Fundstrat能始终保持相对准确的判断，正是因为我们不固执于个人观点，而是将盈利数据作为判断的“锚”。人们说我们是“死多头”，可如果盈利本身就在持续增长，那我们的乐观不过是尊重事实而已。投资中，要分清“有信念”和“太固执”：信念基于数据，固执源于自负。

主持人：Peter Lynch说过，“等待回调所错过收益，比回调本身造成的损失更大”。你怎么看？

Tom Lee：我完全赞同。市场上真正能把握住重大机会的，往往是那些能在市场恐慌时逆势行动的人，比如Peter Lynch、David Tepper。以英伟达为例，当它跌到8美元时，恐惧阻止了大多数人买入，而之后的每一个小幅下跌都加深了这种犹豫。这种情绪化的固执，恰恰是因为缺乏对标的物的真正信念。

主持人：你如何解释许多投资者在市场下跌时表现出的那种情绪化、而非基于基本面的反应？

Tom Lee：这是个行为金融学的经典问题。中文里“危机”这个词本身就包含了“危险”和“机会”，但大多数人在市场下跌时只看到了危险，完全忽视了机会。他们要么恐慌于账户缩水，要么怀疑自己：“这么好的公司怎么会跌？我一定看错了。”但实际上，市场总会周期性地给你以更低价格买入好资产的机会。今年2月至4月的关税危机期间就是明证，很多人直接陷入了“一切都完了”的极端悲观。

此外，个人情绪和政治偏见也会严重扭曲判断。之前的调查就显示，不同政治倾向的群体对同一经济数据的感受可以截然相反。但公司和市场本身是没有政治立场的。很多投资者带着“球迷心态”去投资，把自尊心押在股票的涨跌上，上涨就自我肯定，下跌就倍感挫折。要克服这一点，必须聚焦于超级周期和长期趋势——比如AI领域的英伟达或Palantir，它们的长期使命不会因为股价的短期波动而改变。

主持人：最后，如果用一句话来描述未来12个月的股市，你会怎么说？

Tom Lee：系好安全带。

过去六年市场总体上涨，但我们经历了四次熊市级别的波动。这意味着考验几乎每年都会来，明年也不会例外。想象一下：2025年我们可能在某一个时点下跌20%，但全年最终却上涨20%。你必须为这种剧烈的颠簸做好准备。

主持人：另外，对于2023年之后才入市、没见过真正大回调的新手，你有什么忠告？

Tom Lee：记住，市场上涨时人人都能轻松赚钱，但真正让你富有的，往往是在市场漫长而痛苦的下跌中，你还有勇气和信念去投资。在低点积累的财富，远比在高点追逐波动所获得的要丰厚得多。。