原文作者：@0xJaehaerys，Gelora Research

原文编译：EeeVee、SpecialistXBT，BlockBeats

原标题：借贷市场不需要主理人模式

---

编者按：在 Stream Finance 和 USDX 相继暴雷后，DeFi 社区正在经历一场痛苦的祛魅。Morpho 和 Euler 等协议引入的「主理人（Curator）」模式，本意是为了解决流动性割裂，却在不经意间将「人」的道德风险重新请回了链上。本文作者指出，当前的借贷协议错误地将「风险定义」与「订单撮合」捆绑在了一起。通过借鉴传统金融的订单簿模型，本文构建了一种无需主理人、由算法自动路由的新范式。

借贷市场的演进逻辑

回顾链上交易的进化史，能为我们理解借贷市场提供参考。

基于恒定函数的 AMM（如 Uniswap）解决了一个根本问题：如何在没有活跃做市商的情况下创建市场？答案是利用不变函数预设流动性的「形状」。流动性提供者预先同意一套策略，并由协议自动处理执行。

这在交易领域很有效，因为交易相对简单：买卖双方在某个价格相遇即可。但借贷要复杂得多。一笔贷款包含多个维度：

利率

抵押品类型

贷款价值比 (LTV)

期限 (固定 vs 活期)

清算机制

借贷的撮合需要同时满足上述所有维度的约束。

早期的 DeFi 借贷直接沿用了类似 AMM 的解决方案。像 Compound 和 Aave 这样的协议预设了利率曲线，放贷人加入一个共享的资金池。这让借贷市场在没有活跃放贷人的情况下也能运转。

但这个类比有一个致命缺陷。在 DEX 的交易中，恒定函数曲线的形状影响的是执行质量（滑点、深度）；而在借贷中，利率曲线的形状直接决定了风险。当所有放贷人共享一个池子时，他们也共享了池子接受的所有抵押品的风险。放贷人无法表达他们只想承担某种特定风险的意愿。

在交易领域，订单簿解决了这个问题：它允许做市商定义自己的「曲线形状」。每个做市商在自己舒适的价格上报价，订单簿将这些报价聚合成一个统一的市场，但每个做市商仍掌控着自己的风险敞口。

借贷能采用同样的方法吗？一个名为 Avon 的项目试图回答这个问题。

流动性割裂难题

为了给放贷人控制权，DeFi 的第一次尝试是市场隔离。

Morpho Blue、Euler 等协议允许任何人创建具有特定参数的借贷市场：指定的抵押物、借出资产、固定的清算贷款价值比 (LTV) 和利率曲线。放贷人存入符合其风险偏好的市场。一个市场的坏账绝不会波及另一个市场。

这对放贷人来说很完美，他们得到了想要的风险隔离。

但对借款人来说，这带来了割裂。

以 ETH-USDC 借贷为例，可能存在十几个不同的市场：

市场 B：300 万流动性，86% LTV，5.1% 利率

市场 C：200 万流动性，91% LTV，6.8% 利率

……以及其他 9 个流动性更低的市场

想借 800 万美元的用户无法从单一市场获得满足。他们必须手动比价、执行多笔交易、管理分散的头寸，并跟踪不同的清算阈值。理论上的最优解需要将贷款拆分到四个以上的市场中。

实际上没人这么干。借款人通常只选一个市场。资金在割裂的池子中利用率低下。

市场风险隔离解决了放贷人的问题，却制造了借款人的问题。

策展金库的局限

策展金库模式试图弥合这一鸿沟。

其理念是：由专业的主理人管理资金流向。放贷人存入金库，主理人将资金分配到底层各个市场，优化收益并管理风险。借款人面对的依然是割裂的市场，但至少放贷人不用自己手动调仓了。

这帮助了想要「躺平」的放贷人，但它引入了 DeFi 本致力于消除的东西：自由裁量权。

主理人决定哪些市场获得资金，且可以随时重新分配。放贷人的风险敞口会随着主理人的决策而改变，且无法预测或控制。正如某推特用户所言：「主理人是在和借款人 PvP，但借款人甚至不知道自己在被收割。」

这种不对称性不仅体现在策略上，还体现在基础界面的准确性上。Morpho 的 UI 有时会显示「有 300 万美元可用流动性」，但实际执行时，低利率的资金极少，大部分资金位于高利率区间。

当流动性协调依赖于人类决策时，透明度就会受损。

资金分配者按他们的时间表调整市场流动性，而不是按市场的即时需求。金库试图通过「再平衡」解决借款人的割裂问题，但再平衡需要 Gas 费，依赖主理人的意愿，且往往滞后。借款人依然面临次优利率。

将风险与撮合分离

借贷协议混淆了两个截然不同的模块。

用户对风险的定义： 不同放贷人对抵押品质量、杠杆率看法不同。

协议撮合借贷的方法：这是机械的。它不需要用户的主观判断，只需要高效的路由。

资金池模式将两者捆绑，放贷人失去了控制权。

隔离池模式分离了风险定义，但放弃了撮合，借款人必须手动寻找最优路径。

策展金库模式通过主理人的角色，重新把撮合加了回来，但引入了对主理人的信任假设。

能否在不引入自由裁量权（人工干预）的情况下自动化撮合？

交易领域的订单簿做到了这一点。做市商定义报价，订单簿聚合深度，撮合是确定性的（最佳价格优先）。没有人决定订单去哪，机制决定一切。

CLOB 借贷将同样的原则应用于信贷市场：

放贷人通过隔离的策略定义风险。

策略向共享的订单簿发布报价。

借款人与统一的流动性交互。

撮合自动发生，无需主理人介入。

风险留在放贷人手中，协调变得机械化。任何环节都不需要信任第三方。

双层架构

Avon 通过两个独特的层级实现订单簿借贷。

策略层

一个「策略」就是一个参数固定的隔离借贷市场。

策略创建者定义了以下参数：抵押品/借出资产、清算 LTV、利率曲线、预言机、清算机制。

一旦部署，利率曲线的形状不可更改。放贷人在存款前确切知道规则。

资金永远不会在各个策略之间移动。

如果你存入策略 A，你的钱就待在策略 A，直到你取款。没有主理人，没有再平衡，没有突如其来的风险敞口变化。

虽然仍有人（策略经理）设定参数，但他们与主理人有本质区别：主理人是资金分配者（决定钱去哪），策略经理是真正的风险管理者（定义规则但不动钱），参考 Aave DAO。资金分配的决策权始终在放贷人手中。

系统如何适应市场变化？靠竞争，而非参数修改。如果无风险利率飙升，这就迫使旧策略被淘汰（资金流出），新策略被创建（资金流入）。「自由裁量权」从「资金该去哪」（主理人决策）转变为「我该选哪个策略」（放贷人决策）。

撮合层

策略不直接服务借款人，而是向共享订单簿发布报价。

订单簿将所有策略的报价聚合成一个统一视图。借款人看到的是所有接受其抵押品的策略的综合深度。

当借款人下单时，撮合引擎会：

按兼容性过滤报价（抵押品类型、LTV 要求）。

按利率排序。

从最便宜的开始成交。

在一个原子性的交易中结算。

如果一个策略能满足整个订单，它就全包；如果不能，订单会自动拆分到多个策略中。借款人只感知到一笔交易。

重要提示： 订单簿只读取策略状态，不能修改它。它只负责协调访问，无权分配资本。

RWA 的福音

DeFi 在机构采用上一直面临结构性矛盾：合规要求隔离，但隔离扼杀流动性。

Aave Arc 尝试了「围墙花园」模式，合规参与者有自己的池子。结果是流动性浅、利率差。Aave Horizon 尝试了「半开放」模式（RWA 发行方需 KYC，但放贷免许可），这是进步，但机构借款人仍无法触及 Aave 主池的 320 亿美元流动性。一些项目探索了许可型 rollup。KYC 流程在基础设施层面完成。这种方式适用于某些用例，但会造成网络层流动性的分散。链 A 上的合规用户无法访问链 B 上的流动性。

订单簿模型提供了第三条路。

策略层可以实施任何访问控制（KYC、地域限制、合格投资者检查）。撮合引擎只负责匹配。

如果一个合规策略和一个免许可策略都提供兼容的条款，它们可以同时填充同一笔贷款。

想象一个企业财库抵押代币化国债借款 1 亿美元：

3000 万 来自需机构 KYC 的策略（养老基金 LP）

2000 万 来自需合格投资者认证的策略（家族办公室 LP）

5000 万 来自完全免许可的策略（散户 LP）

资金在源头从未混合，机构保持合规，但流动性在全球范围内是统一的。这打破了「合规即隔离」的死结。

多维撮合的机制

订单簿只在一个维度上撮合：价格。最高的出价和最低的卖价匹配。

借贷订单簿必须同时在多个维度上撮合：

利率： 必须低于借款人可接受的上限。

LTV： 借款人的抵押率必须满足策略要求。

资产兼容性： 币种匹配。

流动性： 市场的流动性充足。

借款人提供更多的抵押品（更低的 LTV）或接受更高的利率，就能匹配到更多的策略。引擎会在这个约束空间中找到最便宜的路径。

对于大额借款人而言，需要注意一点。在 Aave 中，10 亿美元的流动性是一个单体的资金池。而在订单簿借贷中，10 亿美元可能分散在数百种策略中。一笔 1 亿美元的借款会迅速消耗掉整个订单簿，从最便宜的策略开始，逐步填充到最贵的策略中。滑点显而易见。

基于资金池的系统也存在滑点，只是表现形式不同：使用率的激增会推高利率。区别在于透明度。在订单簿中，滑点是预先可见的。而在资金池中，滑点则是在交易执行后才显现出来。

浮动利率与重新报价

DeFi 借贷使用浮动利率。随着利用率变化，利率也随之变化。

这带来了同步挑战：如果策略利用率变了，但订单簿上的报价没更新，借款人就会成交在错误的价格上。

解决方案：持续重新报价。

一旦策略状态改变，立即向订单簿发布新报价。这需要极高的基础设施性能：

极快的出块时间。

极便宜的交易成本。

原子的状态读取。

这也是为什么 Avon 选择建立在 MegaETH 之上。在以太坊主网上，这种架构因 Gas 费过高而不可行。

存在的摩擦：

如果市场利率变动，但策略的固定曲线不适应，会出现「真空（Dead Zone）」——借款人嫌贵不借，放贷人也没收益。在 Aave 中曲线会自动调整，而在 CLOB 模式下，这需要放贷人手动提款并迁移到新策略。这是为了获得控制权所付出的代价。

多策略头寸管理

当一笔贷款由多个策略填充时，借款人实际上持有多策略头寸。

虽然界面上看起来是一笔贷款，但底层是独立的：

独立的利率： 组件 A 的利率可能因为策略 A 的利用率上升而上涨，而组件 B 不变。

独立的健康比率（Health Ratio）： 币价下跌时，LTV 限制更严的组件会先被局部清算。你不会一次性爆仓，而是像被「蚕食」一样经历一系列部分清算。

为了简化体验，Avon 提供了统一的头寸管理（一键添加抵押品，自动按权重分配）和一键再融资功能（通过闪电贷自动借新还旧，始终锁定市场最优利率）。

结论

DeFi 借贷经历了几个阶段：

资金池协议 (Pooled)： 给了借款人深度，但剥夺了放贷人的控制权。

隔离市场 (Isolated)： 给了放贷人控制权，但割裂了借款体验。

策展金库 (Vaults)： 试图弥合两者，但引入了人为决策的风险。

订单簿借贷 (CLOB)： 实现了上述模式的解耦。风险定义权回归放贷人，通过订单簿引擎实现撮合。

这种设计原则很清晰：当撮合可以通过代码实现时，就不再需要人类干预。市场可以自我调节。

---

Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN

比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity

比推 TG 订阅： https://t.me/bitpush